固收周度点评：持券过节

固收周度点评20250126持券过节 2025年01月26日 分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com 跨春节资金压力较大，短端调整、长端震荡，曲线走平 本周（1/20-1/24）资金面仍为债市交易主线，周内央行重启14天逆回购、续作MLF呵护跨春节流动性，但资金面仍相对偏紧，可支持跨年的7天资金价格维持高位，短端继续调整，存单收益率也大幅上行，因配置力量较强，以及中长期维度下货币宽松的预期较为一致，长端有所波动但整体表现强势，曲线平坦化。 1/20，临近跨节叠加地方债小幅放量，但央行流动性投放仍相对谨慎，降准未至、LPR维持稳势，资金面紧平衡，曲线短端、超长端调整幅度较大。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.8、0.5、1.5、0.8BP、2.4BP至1.3%、 1.44%、1.67%、1.92%、1.98%； 1/21，央行重启14天逆回购呵护跨节流动性，日内资金面转松，叠加汇率压力趋缓，市场再度交易宽货币预期，曲线平坦化下移。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.5、-2.5、-2.5、-3.3BP至1.29%、1.41%、1.65%、1.89%； 1/22，央行大额14天逆回购投放对冲9595亿元逆回购到期，节前降准预期降温，资金面仍维持紧平衡。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、1.5、1.1、1BP至1.29%、1.43%、1.66%、1.9%； 1/23，跨春节资金需求增加，银行体系资金净供给规模继续回落，资金面再度收敛，存单收益率也大幅上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.5、3、0.4、0BP至1.31%、1.46%、1.66%、1.9%； 1/24，MLF缩量续作2000亿元，周内降准预期落空，跨年资金压力较大，债市继续围绕资金面交易，短端继续走弱，长端偏强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3、1、-0.8、-1BP至1.34%、1.47%、1.66%、1.89%。 全周走势来看，截至1/24，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五 （1/17）变动+7.8、+3.5、-0.3、-2.5BP至1.34%、1.47%、1.66%、1.89%， 曲线平坦化。存单方面，主要期限收益率整体上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动+20、+8.8、+11、+8、+3.3至2.20%、1.98%、1.90%、1.80%、1.74%。 资金利率再度抬升，资金分层现象显著 本周，央行公开市场净投放10157亿元。其中，14天逆回购投放21775亿 元、7天逆回购投放1230亿元、MLF投放2000亿元，7天逆回购到期14848 亿元。 全周来看，央行逆回购投放力度较为温和，资金面整体平稳偏紧，临近跨节，资金利率再度抬升，周内R007-DR007持续上行，非银资金压力较大。截至1/24，DR001、R001、DR007、R007分别较1/17变动-7.3、-82.3、-1.3、 +2.6BP至1.79%、1.85%、2.11%、3.16%。其中，R007-DR007周均值为32BP， 较前周变动-58BP，R001-DR001周均值为55BP，较前周变动-19BP。 相关研究 1.基金转债持仓分析：24Q4转债基金仓位创新高，增配光伏顺周期-2025/01/24 2.利率专题：从信贷视角看长端利率-2025/0 1/23 3.地方债专题：2024，地方债十大特征-2025 /01/23 4.利率专题：历史上的“钱荒”——兼论资金与曲线形态-2025/01/22 5.2024年12月中债登和上清所托管数据：广义基金继续增配，大幅增持同业存单-2025 /01/22 节前债市：短端继续调整、长端保持韧性 近期债市短端持续调整，长端则是韧性十足。截至1/24，相较年初，1Y、10Y、30Y国债利率分别变动+27、+5、+5BP至1.34%、1.66%、1.89%，曲线走平的背后，主要存在如下原因： （1）资金面紧平衡带动短端调整。近两周资金面维持紧平衡格局，资金利率中枢大幅抬升，短端及存单利率持续上行。资金面偏紧的背后主要源于资金供求的阶段性失衡，临近跨节，资金压力进一步凸显： 供给方面，央行出于防空转、稳汇率等诉求投放相对谨慎，大行受非银同业存款自律新规影响，融出能力有所下滑，“大行-中小行-非银”资金链条受阻，银行间资金面偏紧格局波及交易所；需求方面，近期税期扰动、MLF大额回笼、春节取现需求等增加对流动性的需求。 （2）机构配置力量叠加中长期维度下的货币宽松预期支撑长端行情。开年后，以保险、农商行为代表的配置盘继续买入长端利率，而在票息收益压缩以及融资成本大于票息收入状态下，交易盘买入长端博弈资本利得。此外，市场对于中长期维度下货币宽松预期较为一致，做多逻辑未改，长端韧性仍在。 是否持券过节？ 首先，以史为鉴，跨节后资金利率通常回落，带动债市短端修复幅度高于长端。节后居民取现需求吸收的流动性往往将回流至银行体系，对银行间流动性形成补充，叠加跨节后机构融入隔夜资金占比回升，供需格局改善，资金利率通常回落，带动短端修复，10Y-1Y国债利差跨春节后多数走阔。 其次，考虑当前情况，节后资金利率或回归均衡水平。春节后政府债供给暂未放量，节前债市杠杆率下行，节后继续被动去杠杆的概率有限，由此形成的资金面波动相对可控。叠加当前经济修复基础待进一步巩固，债市调整风险相对可控，围绕国内经济金融形势，货币适度宽松仍是主旋律。 第三，债市在经历2024年末以来的快速下行后，或积累一定浮盈，即便存在阶段性的调整，或相对能够承受。 综上，我们认为节后债市趋于修复的可能性相对较高，持券过节是较优选择，但考虑到债市融资成本大于票息收入状态，或一定程度影响持有体验，关键在于资本利得与融资成本、票息收入的平衡，主要有以下几点关注： 第一，货币宽松的空间与节奏，资金面等待更多信号。当前政策端稳汇率、防空转诉求，叠加对长端利率的关注仍在，资金面平稳均衡大前提下节奏可能有所调整，或将对资金面和债市形成一定压制。此外，关注跨节后信贷投放、政府债发行对资金面形成的扰动。 第二，外围因素的不确定性与预期差。外围因素不确定性仍存，未有明确信号前，或仍将处于预期反复状态，可能的汇率压力或将掣肘国内货币宽松空间节奏，此外，外围政策的变化或将影响市场风险偏好，进而影响债市资金流向。 总结而言，短期内资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，节前对短端利率仍形成一定约束，并由此引导曲线形态调整。但资金面或不会持续偏紧，中长期维度货币适度宽松仍是主旋律，债市趋势未改，期间市场调整便是配置的机会，持券过节或是较优选择，以及关注春节过后资金边际改善带来的曲线陡峭化机会。 1/27-2/8重要数据： 春节后将有大额逆回购到期，关注央行投放情况； 1/29，12月欧元区M1、M2、M3； 1/30，美国联邦基金目标利率；12月欧元区失业率；四季度欧元区GDP； 1/31，12月德国失业率、CPI；12月美国PCE物价指数； 2/3，12月欧元区CPI； 2/5，12月欧盟PPI；1月美国ISM非制造业PMI； 2/7，1月美国失业率、非农就业人口； 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险 图1：国债各期限收益率及周度变动（%，BP）图2：国债期限利差及周度变动（BP） 变动（左）2025-01-242025-01-17 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 变动（左）2025-01-242025-01-17 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 40 30 20 10 0 -10 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 图3：资金利率（%）图4：存单收益率周度变动（%，BP） 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 3-12-31 1.2 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 22.0 17.0 12.0 7.0 2.0 -3.0 变动（左）2025-01-242025-01-17 2.25 2.15 2.05 1.95 1.85 1.75 1.65 1-31 9 -8.0 1M3M6M9M1Y 1.55 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 资料来源：iFinD，民生证券研究院 图5：银行体系资金净供给水平（亿元）图6：各类机构买入10Y以上利率债情况（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 -05-31 6-14 28 0 银行体系资金净供给 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 大行股份行城商行农商行外资银行证券 保险基金货基理财其他产品其他 2025-01-02 2025-01-03 2025-01-06 2025-01-07 2025-01-08 2025-01-09 2025-01-10 2025-01-13 2025-01-14 2025-01-15 2025-01-16 2025-01-17 2025-01-20 2025-01-21 2025-01-22 2025-01-23 2025-01-24 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 20202021 图7：M0环比变动：季节性（亿元）图8：历年春节前后R001成交量占比（%） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 202220232024 100% 80% 60% 40% 20% 0% 202020212022202320242025 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 图9：历年春节前后R007（%）图10：历年春节前后10Y-1Y国债利差（BP） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 4 1.5 202020212022202320242025 100 90 80 70 60 50 40 30 202020212022202320242025 4 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指