核心观点与关键数据
- 资金面偏紧：当前债市焦点在于资金面持续紧张，各期限到期收益率震荡，临近春节，税期、逆回购到期、政府债缴款及取现压力导致狭义资金面“量少价高”，银行系资金融出低位，DR/R/GC系列资金利率居高不下。
- 长端债影响较小：上周长端受资金面收紧影响不大，曲线熊平，长债调整相对较小，原因可能包括：低杠杆环境下杠杆资金退出影响减小、去年12月以来利率快速下行40bp，部分投资者有浮盈可承受波动、投资者对资金面改善存在预期。
- 负Carry与资本利得平衡点：去年12月以来资金成本与10Y票息倒挂，假定R007中性位置2.5%，10Y国债到期收益率1.6%（久期8年），负Carry为0.9%，利率下行0.3bp时资本利得可覆盖10天负Carry；5Y国债负Carry为1.1%，利率需下行0.8bp可覆盖10天负Carry。
预期差分析
- 货币政策宽松预期：1月降准降息预期仍在，央行大额逆回购投放说明1月降准可能性不高，若降息可能短期兑现利多出尽，需关注MLF投放利率是否不及预期。
- 财政政策力度与节奏：2024年中央经济工作会议提及提高财政赤字率，可能提升至4%附近，政府债发行前置，特别国债支持“两重、两新”项目并补充银行核心一级资本，地方债与政金债发行可能前置，但规模是否超预期待观察。
- 配置盘发力空间：年初至今买盘表现克制，银行系为主要买盘，其余机构买入较少，若1月信贷投放不及预期，银行+保险配置盘可能推动利率下行。国新办提及新增保费30%用于投资A股，但保险投资债市影响可能不大，2024年以来保险机构主要增配地方政府债。
研究结论
- 持券过节建议：一月仍可持券过节，但负Carry影响下体验可能较差，关键在于后续资本利得博弈空间。
- 短期关注重点：货币政策宽松预期差、财政发力空间与节奏、配置盘买入力量变化。
- 多空因素判断：仍可“做多看空”，短期关注上述三个重点。
风险提示
