利率周记（1月第4周）：能否持券过节？

——利率周记（1月第4周） 报告日期：2025-01-23 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 当前的债市焦点在于资金面偏紧。近期债市各期限到期收益率出现反复震荡，趋势性行情难觅。临近春节，是否持券过节也成为每年此刻需要思考的问题。在税期过后，1月20日至24日当周面临逆回购大额到期（央行投放进行对冲）、政府债缴款压力增加（本周政府债缴款6266亿元）、以及春节前的取现压力。从数据上我们可以看到狭义资金面“量少价高”，银行系资金融出处于低位，DR/R/GC系列资金利率居高不下。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 但上周以来，长端受影响并不大。上周曲线熊平，随着资金面收紧，长债整体影响并不大，我们认为长端调整相对较小一方面符合资金面->短端->长端的传导逻辑，另一方面从机构行为上看抛压其实也不大。进一步而言，机构对于长债的抛压不大原因可能有三，①是在当前低杠杆的环境下，资金面收紧使得杠杆资金退出对于长端影响正在减小，②去年12月以来利率快下40bp，提前上车的投资者有浮盈，可以承受短期资金收紧所带来的波动，在右侧趋势明确后再进行操作，而在1.6%至1.7%附近上车的投资者则担心提前卖出可能会导致新一轮的踏空行情，③是投资者对于近期资金面改善存在一定预期。 计算负Carry与资本利得的收益平衡点。去年12月以来我们已注意到资金成本与10Y票息倒挂的问题，在不考虑摩擦成本的条件下，假定R007处于近期的中性位置2.5%，10Y国债到期收益率为1.6%（假定久期为8年），两者负Carry为0.9%，根据麦考利久期对于价格变动的计算公式，当长债利率下行0.3bp时，资本利得可以覆盖10天的负Carry；若以中端期限债券进行测算，5Y国债票息约为1.4%，久期假定为4年，负Carry为1.1%环境下，利率则需下行0.8bp则可以覆盖10天的负Carry。 因此，资金面的暂时收紧影响不大，关键在于持券过节后的资本利得，我们认为可能存在以下几点预期差： 第一，关注短期对于货币政策的“适度宽松”预期是否会发生变化。对于1月债市而言，降准降息预期仍在，1月22日央行大额逆回购投放（14D）说明1月降准可能性或不高，而预期仍存或许是最好的结局，若出现降息则可能短期兑现利多出尽，但临近春节，仍需关注可能引发投资者对于货币政策宽松预期扭转的因素如MLF投放，若利率出现小幅下调则可能不及债市预期。 第二，关注今年财政政策的力度与节奏是否符合预期。2024年中央经济工作会议提及“提高财政赤字率”，在特朗普上台后加关税影响下，今年赤字率设定可能提升至4%附近（2020年提升0.6%），另一方面今年财政发力的特征是政府债发行前置，2024年发行的特别国债重点支持“两重、两新”项目，而今年的特别国债同时需要补充国有大型商业银行核心一级资本，同时地方债与政金债发行可能前置，但规模是否超预期仍有待观察，从我们此前测算结果来看，上半年利率债供给将高于往年同期（详见《开弓之箭，顺势而为——2025年利率债投资策略》，发布时间：2024年12月18日）。 第三，年初至今买盘表现克制，关注后续配置盘的发力空间。与往年的开门红相比，今年利率以极低的点位开场（10Y1.6%），从年初至今的机构行为来看，银行系其实为主要买盘，大行与农商行增配债券较多，而其余机构在监管持续提示风险的情况下，买入其实相对较少，对于银行系而言，资金持续偏紧对其信贷投放的影响也有待观察，若1月信贷投放不及预期，后续银行+保险的配置盘发力可能推动利率进一步下行。值得注意的是，1月23日国新办发布会提及今年开始新增保费的30%用于投资A股，从2024年6月的数据来看，人身 险 公 司 与 财 产 险 公 司 债 券 投 资 资 金 运 用 余 额 的 占 比 分 别 为48.22%与37.40%，从资金积压的角度来看，我们认为新规对于保险投资债市影响可能不大，2024年以来保险机构主要增配地方政府债，而在利率回调时通常开始配置30Y国债。 整体来看，我们认为一月仍可持券过节，但负Carry影响下体验可能相对较差，重点在于后续的资本利得博弈空间，从目前债市多空因素判断，仍可“做多看空”，短期可关注货币政策宽松预期差、财政发力空间与节奏以及配置盘的买入力量变化。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。