利率周记（1月第4周）：配置盘发力还能延续多久？

——利率周记（1月第4周） 报告日期：2024-1-30 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 12月下旬以来，债市随着存款利率下调走牛，保险、基金与农商行先后参与了抢跑行情；跨年以来非银机构普遍增配，从降息落空到降准宣布，以大行为主的银行系也出现明显加仓现象，债市无人止盈，而配置盘的发力最为明显： 第一，保险机构是当前债市的配置主力。对比历史4年数据，今年以来保险机构的配债力度最大为1486亿元，2021/2022/2023年净买入为1066/-258/473亿元。而12月以来保险机构主要增配地方债，共计1281亿元；分期限看，主要增配10Y债券，共计1076亿元。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 第二，大行的净买入明显高于季节性。今年以来大行配债1550亿元，2023/2022/2021年同期净买入分别为1061/-1397/-838亿元；分券种看，主要增配同业存单、政金债与国债，分别为1757/965/659亿元。 ⚫配置盘建仓，到了哪一步？ 对于保险机构而言，可从以下三个视角进行观察： 第一，保费收入在2023年12月增长较高，但四季度平均增长率远低于季节性。2023年12月保费收入增速达2.5%，较2022年高出260bp。但四季度保费收入的同比增速均值低于季节性，2023年一季度至四季度，同比增速均值分别为12.6%/17.5%/6.8%/0.8%。 第二，保险的资金运用余额增速中枢稳定，而债券投资金额同比持续上行。观察保险资金运用余额情况可以发现，2023年保险的资金运用余额增速中枢在10.2%左右。但债券投资金额增速同比持续上行，2023年债券投资金额平均增速达18.4%，12月增速较1月增长了890bp。而从托管数据来看，其整体与债券投资运用余额呈正相关，2023年以来增速大幅上行。 第三，新监管文件下的保险公司“开门红”可能淡化。在《保险欠配的策略价值研究》中我们提及保险机构的保费收入增长呈现明显的季节性规律，1月“开门红”与季末最后一个月为其保费收入高点，而随着2023年10月金监局发布《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，要求人身保险公司“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”，2024年“开门红”可能有一定程度淡化。 对于银行系而言，我们认为一季度其配债力度大概率不会很弱，原因有二：第一，年初至今大行主要为利率债买盘，这与2023年情况较为相似，而本次降准宣布后股份行的买入行为或从另一方面说明配置盘发力仍将延续：在24日宣布降准后，股份行连续多日增配利率债，1月25日与1月26日分别净买入国债+政金债合计163亿元、69亿元，在此前的降息博弈与降息落空的数个交易日中，大行出现了明显的加仓痕迹，农商行则是“蜻蜓点水”式加仓，从近期的现券交易格局来看，二级市场呈现的也整体是大行、农商行与非银机构净买入利率债，城商行、股份行分销（净买入为负）。 第二，信贷增速差下，近年来大行与中小行的债券投资运用余额差持续减少。2016年至今，大行与中小行的债券投资资金运用余额由6万亿元降低至1.8万亿元，而2023年12月中小行同比增速仍明显高于大行，考虑到今年信贷平滑要求，银行配置盘的买债力度大概率不会很弱。 ⚫配置盘资金应是关键，但利空因素不容忽视 年初时点的债市迎来配置行情是多因素的共同结果： ⚫第一，“早配置，早收益”。银行配置盘、保险与理财等偏好在年初发行产品，债市资金相对充裕；而交易盘的历史业绩约束相对更少，配债动能可能更强（非银机构跨年以来整体持续增配）；境外机构在中美利差与汇率因素影响下已连续3个月增持我国债券。 ⚫第二，一季度的利率债供给全年偏低。由于国债与地方债的发行额度在两会确定，全年二三季度通常为利率债发行高峰，因此一季度的债券供给压力通常不大。 ⚫第三，基本面的数据“真空”。由于春节假期等因素影响，部分1月经济数据会与2月进行合并披露，且当前时点至两会仍有一段时间，债市通常处于一个等待窗口期，短期债市的惯性依然是延续偏多趋势。 ⚫第四，资金面的边际改善。2019、2020、2022年年初，央行分别通过全面降准与降息的方式维稳资金面，本次降准为市场提供万亿流动性，而1月大行资金融出多数维持在5万亿元以上，资金面虽分层但仍相对宽松。 往后看，我们认为配置盘资金应是本轮行情的关键，但利空因素仍不容忽视： 一方面是1月的信贷投放情况。1月票据利率整体冲高-回落-再回升，虽然近年来票据利率对信贷投放的指引效应有所减弱，信贷“开门红”力度或低于往年但仍有超预期的可能性，若信贷超预期，或反映配置盘在12月底开始的抢跑可能已经使其建仓接近尾声，于利率而言可能易上难下。 另一方面是资产荒演绎过程中的金融机构负债端。如我们在此前报告《降息 “不响”可能是最好的安排》中所述，“资产荒”的行情应当同时留意供需两端，从银行贷款与增速差来看，2019-2022年持续下降（6.85pct），但2023年快速回升（约1.6pct），我们或许还没有充分的数据可以支撑“资产荒”这一观点。最后，仍应关注三个预期差（地产、财政与货币投放机制）。 ⚫观点总结 整体而言，利率仍有下行空间，10Y国债定价暂时缺乏脱离2.50%的充分动能，后市预计围绕2.50向下窄幅震荡，能否向下破位关注①降息操作、②股市与基本面表现、③2月信贷、④配置盘买入力度。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 注：数据截止至历年1月26日 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。