利率周记（5月第3周）：TS合约还能正套吗？

TS合约还能正套吗？ ——利率周记（5月第3周） 报告日期： 2025-05-19 主要观点： [Table_Author]首席分析师：颜子琦 [Table_Summary]⚫TS“跌跌不休”，后续怎么看？ 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期部分国债期货合约表现持续偏弱。4月3日对等关税落地以来，债市到期收益率先下后上，但对于国债期货而言，TL表现较为强势，而TS/TF/T主力合约则出现下跌。 [Table_Author]研究助理：洪子彦 进一步从基差上看，两年国债期货升水程度明显减弱。对于TS合约而言，从3月开始基差是出于持续的收敛过程中，结合现券中短债利率并未明显下行，因此体感上TS2506合约的持有体验相对较差。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com TS合约偏弱，背后是此前的大幅升水以及宽货币预期的改变。市场在一季度对货币政策宽松预期出现了明显的转变，5月双降落地后短期宽货币的预期也存在差异，在这个过程中曲线的陡峭化并未如期而至，反而在关税冲击、负Carry影响下走向平坦；此外，3-4月TS2506合约的IRR持续高达2.3%，正套收益较为可观，多因素结合推动基差明显收敛。 后续TS合约是否还能参与？ 第一，从空间上看正套的性价比已经不足。截至5月16日数据，TS主力合约基差-0.07元，IRR1.79%，当前基差已经明显收敛，IRR水平也与资金利率较为接近，进一步正套的空间实际有限。 第二，短期TS合约可能依然处于升水状态。在当前持续的负Carry情况下，期货合约的升水实际是必然结果，从R001与2年期的国债到期收益率走势来看，年初至今两者倒挂由最高约60bp降至5月16日的15bp，考虑到央行对于资金面的调控能力更加精准、影响加大，我们预期短期资金利率不存在大幅下行的基础，因此部分品种的负Carry现象仍将持续，对应TS合约可能仍然处于升水状态。 第三，后续可以把握TS合约上涨的可能。考虑到一季度的资金紧不会重演，对应短端利率上有顶，且短期大幅下行的概率也不高，原因在于进一步的宽货币操作可能未必很快落地，因此短债整体或偏震荡，在基差已经明显收敛的情况下，可以考虑适当参与博弈TS上涨的可能。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_Introduction]分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 [Table_Reputation]重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 [Table_RankIntroduction]投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。