利率周记（3月第1周）：今年配置盘发力了吗？

——利率周记（3月第1周） 主要观点： 报告日期： 2025-03-06 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 年初以来债市行情震荡偏弱，在资金收紧以及风险偏好等因素影响下，中短端利率上行幅度较高，长端维持震荡偏弱。通常而言，一季度是债市全年配置的关键窗口，今年配置盘是否仍有机会发力进而推动新一轮的行情？ 第一，在负Carry压力下新老券利差出现分化，这与往年有所不同。通常而言在往年的一季度行情中，交易盘的介入会使得牛市行情中活跃券与次活跃券的利差走扩，说明交易盘博弈资本利得；而今年在震荡偏熊市行情中，活跃券与次活跃券利差同样走扩，这在30Y国债上体现较为明显，2月末30Y国债活跃券（2400006.IB）与次活跃券（230023.IB）利率高点分别在1.94%与2.03%附近，两者利差高达9bp，这一现象或同样说明在负Carry的压力下交易盘倾向于博弈活跃券下行的资本利得，因此次活跃券的流动性定价逐步减小，利率与老券接近。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第二，基于上文，老券出现“超跌”后，配置盘是否会介入？此处我们对配置盘在二级市场的买入进行分析，当前对于长端与超长端品种，配置盘的二级买入力量实际并不大。通常而言配置盘主要为银行系与保险机构，而在二级现券交易市场中，银行系中的大行、股份以及城商行存在分销数据干扰，农商行则与基金在多数情况下互为对手方，具有“牛市止盈、熊市买入”的交易特征，在今年震荡偏弱的行情中，农商行的买债量天然偏大，我们认为在二级零和交易的情况下这一行为并不能反映其真实配债需求。因此，此处我们以保险机构为主要观察对象。 保险机构自2024年以来在二级市场增配地方债而少配国债，今年同样如此。今年1-2月，保险机构在二级市场买入国债的总量低于100亿元，去年同期亦是如此（整体卖出国债），而地方政府债实际是其买入基本盘，因此当今年超长端表现较弱时，由于非活跃券在下跌时缺乏配置盘的介入，次活跃券与其他老券会出现一部分的“超跌”，这与以往我们所认为保险机构是超长债的“稳定器”或有所变化。 第三，配置盘真的没有发力吗？从各项指标来看，事实并非如此。我们可从以下三个视角衡量配置盘的进度： ⚫第一是银行与保险的资金运用余额中债券投资增速。截至2025年1月 底，大型商业银行与中小型商业银行的资金运用余额中债券投资分别为47.8万亿元与43.6万亿元，1月债券投资增量分别为0.87万亿元与0.84万亿元，较2024年与2023年同期实际明显增加。 ⚫第二是保险机构与银行的托管增速。我们将保险机构与银行的整体托管增量作为分子，将单月所有券种增量作为分母，两者相除可以得到托管数据口径下配置盘的持仓比例。今年1月，银行与保险增仓比例达144%，该值超过100%说明其他类型机构如广义基金、证券公司以及外资出现了1月减持的行为，与往年同期相比，2023与2024年该比值分别为465%与39%，说明2023年年初广义基金出现大幅减持，或是由于此前赎回潮影响所致，而2024年广义基金则明显增配，交易盘带动行情出现新一轮上涨。 ⚫第三是保险机构与银行对于政府债的托管增速。与上文的指标构建类似，从政府债配置的角度进行衡量，配置盘的持仓比例在2023年1月、2024年1月与今年1月分别录得57.3%、34.1%与54.1%。 综上所述，我们认为年初至今的配置盘实际发力并不弱，但更多聚焦于一级市场拿券以及地方政府债的配置，在二级现券交易市场上的主动介入或相对较少，更多是行情下跌时的被动接盘，交易盘与产品户实际依然为当前行情的主要边际定价者。 ⚫两会之后，债市怎么看？ 对今年两会内容进行一定梳理。在宏观定调上实现5%左右经济增速目标，货币政策定调延续“适度宽松”，财政赤字率提升，中央与地方财政赤字分别为4.86万亿元与8000亿元，新增专项债额度升至4.4万亿元，依然聚焦于房地产、绿色低碳以及化债，促消费、新质生产力以及民营经济成为产业领域关键词。 对于债市而言，两会以后的关键落在政府债发行进度加快下的央行表态中，我们在2月末判断资金面的阶段收紧会边际改善，但资金月初松、月中紧的规律仍然可能延续，往后看资金面的季节性收紧+政府债发行节奏加快的确定性较高，关键在于央行是否在3月进行货币政策对冲进而缓解流动性，若流动性有所改善则中短端有望出现下行机会，曲线或走陡，而长端依然可能处于偏震荡，组合上哑铃策略+维持久期，30Y活跃券相对更占优。此外，也可关注当前利差走扩的地方政府债的配置机会。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。