周思考：震荡偏多，持券过节

偏弱基本面与央行宽货币操作

9月以来债市窄幅震荡，10年期国债收益率在1.68%-1.69%区间波动。基本面指标不支持利率明显上行，8月经济数据延续“外需偏强，内需承压”的K型分化格局，新增社融和信贷读数低于预期。债牛行情已对基本面走势进行交易和定价，收益率进一步下行空间逼仄。近期政策端虽强调“逆周期调节”，但措施上以加快存量政策落地为主，且对转型和高质量发展诉求高，宽货币刺激信贷的诉求可能不大。外部环境方面，地缘局势不确定性、高企的原油价格以及美联储鹰派加息25BP等因素，也制约了国内央行宽货币操作的选择。

政府债供给分析

3季度政府债融资进度偏慢，部分供给可能延后至4季度，预计10月份国债净融资规模、新增地方债发行规模将高于2025年同期。地方新增专项债发行进度为71.3%，明显慢于2025年同期。尽管如此，央行精准呵护资金面，政府债发行缴款对资金面扰动有限。但地方专项债发行提速时，超长期限债券供给可能上升，考验配置盘承接能力，限制超长债与长债利差压缩速度和空间。

季末债市机构行为

3季度末银行卖老券兑现浮盈力度可能弱于6月半年末。大行净卖出老券时点不局限于季末月，且近期获财政部注资，对长债超长债承接能力上升，9月银行卖老券力度可能弱于6月末。基金负债端相对稳定，资产端加仓积极，“持券过节”可能性高。场内30年国债ETF和政金债ETF规模持续增长，基金持续加仓超长期限利率债和普信债、二永债，久期仍在上升。

市场回顾与建议

本周（9月14日-9月18日）央行合计净投放8268亿元，资金面由紧转松，债市上涨，期限利差收窄。一级市场需求量较高，国债、国开债招标情绪较好。建议关注9月18日TL增仓上涨信号，或指向市场看多力量发力，交易盘可据此开展交易，但需注意当前债市赔率较7月22日已明显下降。配置盘可关注10年期地方债的配置价值，其票息相较于同期限国债有一定增厚，且骑乘收益相对不错。

风险提示

数据计算偏差、地缘政治不确定性、机构行为共振不及预期风险。