资产配置日报：持券过节

复盘与思考: 4月28日，重要会议落幕后，资本市场回归短暂风平浪静的状态，股市小幅下跌，债市略微上涨。 复盘各类资产表现，股市，大盘仍未跳脱出震荡区间，上证指数、沪深300、中证红利小幅下跌0.20%、0.14%、0.02%；科技行情同样不温不火，科创50、创业板指下跌0.17%、0.65%；小微盘跌幅相对显著，中证2000、万得微盘股指下跌1.42%、1.31%。债市，10年、30年国债收益率较上周五估值下行1.7bp、0.6bp至1.64%、1.87%，10年、30年国债期货主力合约上涨0.03%、0.30%。 商品市场方面，黄金进入横盘震荡的方向选择期，伦敦金、纽约金围绕3300美元/盎司反复拉锯，沪金下跌1.44%，日盘收于780元/克，沪银则下跌1.52%。国内其他商品方面，工业金属行情小幅走弱，沪铜、沪铝下跌0.08%、0.10%；黑色系表现存在分化，铁矿石、焦煤下跌0.49%、1.66%，螺纹钢、热轧卷板、沥青价格则上涨0.61%、0.84%、1.29%；地产链的玻璃价格下跌0.53%。 债市仍在选择方向。上午10点，国家发改委联合人社部、商务部、央行共同举行关于稳就业、稳经济的新闻发布会，会议内容成为了市场关注焦点。不过当前各部委的发力重心仍聚焦于如何尽快落实并用好存量工具，对于市场的增量信息不多，所以早盘长端利率几乎呈现横盘状态。 资金面继续边际转松是债市维持“稳中偏多”的基本盘。尽管月内MLF已超额续作5000亿元，跨月（跨节）压力不大，但央行依旧净投放1030亿元逆回购。非银隔夜利率开于1.65%-1.68%，午后下台阶至1.60-1.63%；非银7天资金利率基本维持在1.75-1.85%一线，全天加权来看，R001、R007分别为1.62%、1.79%，资金体感非常舒适。目前国股大行各期限同业存单基本在1.75%一线站稳脚跟，部分优质股份行1年期存单报价开始向下挑战1.70%水平。 债市的低波状态大概率还会延续一个交易日，30日的制造业PMI数据以及央行公告买断式回购的规模，或成为市场重新波动的催化剂。从高频数据来看，经历4月中上旬超季节性的环比下滑后，4月中下旬港口作业重新变得活跃，最近两周集装箱吞吐量、货物完成量环比增幅较为显著，多在6%之上，反映关税背景下，企业或从“抢出口”开始步入“抢转口”的阶段。表观的制造业景气度存在强于市场预期的可能性，或许更需关注订单相关的分项数据。如果债市收益率因此而调整，均是买入的机会，当前处于等待收益率下行的阶段。 权益方面，市场避险情绪延续。万得全A下跌0.61%，全天成交额1.08万亿元，较上周五（4月25日）缩量602亿元。从近期走势来看，市场处于显著的低波状态中。4月15日以来，上证指数每日涨跌幅均不超过0.5%，并演绎“缓慢上涨-边际回落”的行情，整体方向仍不明晰。这可能与4月底上市公司财报即将密集发布相关，资金或倾向于等待业绩落地后再做判断。 行业层面，资金青睐业绩相对有保障的品种，主要有两条交易线索。一是交易业绩相对稳定的行业，例如银行和公用事业，对应SW指数分别上涨0.98%和0.39%。从截至4月27日披露的2025Q1季报来看，两者对应的归母净利润同比增速分别为1.11%和2.98%，业绩表现相对稳定。二是交易财报披露较多，且业绩显著增长或改善的行业，例如钢铁和家电，对应SW指数分别上涨0.53%和0.17%。从截至4月27日披露的财报来看，两者2025Q1业绩披露率达57.78%和56.31%，在所有行业中相对较高；其中钢铁企业业绩显著改善，2025Q1归母净利润同比增长53.81%（2024Q4和2024Q1对应数值分别为-119.70%和-86.88%），同时家电企业业绩增长明显，2025Q1归母净利润同比增长20.75%（2024Q4和2024Q1对应数值分别为8.51%和10.14%）。 题材方面，科技板块仍有亮点可寻。AI算力板块小幅上涨，万得AIGC指数上涨0.37%，IDC算力租赁指数、服务器指数分别上涨0.30%和0.39%。PEEK材料继续上涨，万得PEEK材料指数上涨3.03%。不过，机器人板 块整体仍然分化，与PEEK材料相关的减速器行情显著回调，对应万得指数下跌2.15%。 港 股 方面 ，恒 生指 数下跌0.04%，恒 生科 技上涨0.12%。港股整体 表现 强于A股，AH股溢 价指数（HSAHP.HI）下降至135.36。南向资金净流入20.30亿元，其中康芳生物、美团和中国神华分别净流入7.79亿元、5.57亿元和5.18亿元，而阿里巴巴、腾讯控股和小米集团分别净流出14.25亿元、5.97亿元和2.57亿元。4月23日以来，南向资金呈现“大幅流出，小幅流入”的格局，同时恒生科技震荡走强，指向当前南向资金的交易思路或偏短线。 整体来看，市场在避险情绪下延续低波状态，业绩仍然是资金交易的线索。从历史经验来看，市场在经历极致的低波之后，通常会出现波动率的放大，例如2023年10月的显著回调之前、2024年9月大涨之前和2025年4月的“大跌-修复”之前，叠加4月25日政治局会议提到“持续稳定和活跃资本市场”，指数的低波状态可能不会持续太长时间。如果波动率的放大伴随着显著的调整，或将是博弈行情修复的时机。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。