固定收益定期：持债过节

持债过节 本周债市继续修复，长债表现更为亮眼。本周各期限利率均有下行，10年和30年国债利率分别下降0.1bps和3.8bps至1.81%和2.25%，3年和5年二级资本债分别下降1.6bps和1.8bps，1年AAA存单利率突破1.6%，下行1bps至1.59%。春节临近，面对长假带来的不确定性，从避险的角度应该减仓防守。但我们认 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 为也需要根据具体环境对待，防守可能减少风险，但也会增加交易成本甚至错过机会。当前环境，我们建议继续保持一定久期持债过节。首先，宽松的流动性会持续，而这在春节之后会更为明显。当前流动性保持 相关研究 稳定宽松状态，这非常有利于杠杆策略。目前隔夜资金在1.4%附近，7天回购利率在1.4%-1.5%附近，与往年同期相比，今年资金非常稳定。目前来看，这并非央行资金投放增加的结果，近几周央行公开市场资金投放并未大于历史同期，而本周央行公开市场操作净回笼7560亿元，央行资金投放有限。资金宽松更可能是由于融资需求不强，以及财政存款等其他渠道形成资金补充的结果。从往年季节性来看，春节之后资金需求更小，资金往往更为宽松。宽松的资金会对债市形成保护，并可能推动利率由短及长的下行。当前宽松的 1、《固定收益定期：资金更为宽松，政府债融资将回落——流动性和机构行为跟踪》2026-02-072、《固定收益点评：2025年各地成绩单——经济、财政与债务盘点》2026-02-053、《固定收益点评：从2025年实际情况看2026年财政前景与挑战》2026-02-03 资金状况将会延续，这会对债市继续形成保护，并形成由短及长的利率传导。随着资金持续保持宽松，存单利率存在进一步下行可能，目前存单已经突破1.6%关口，我们认为后续有望向1.5%-1.55%靠拢。而目前曲线较为陡峭，这意味着短端利率下行之后会提升长端性价比，并驱动长端利率下行。当前10年国债和1年存单利差20bps以上是2023年下半年以来高位。这意味着当前不仅长端更具票息收益，而且加杠杆配长或者对部分银行来说，发存单配长债，都是能够获取收益的。其次，节后市场供给压力有限，银行继续保持着较高配置需求。节前几周政府 债券保持较快发行节奏，今年前五周，政府债券净融资2万亿左右，如果1季度净融资与去年持平在4.1万亿左右，那么节后到本季度末这五周净融资也在2万亿左右，周均融资规模与节前基本持平。考虑到信贷更为集中在1月份，占1季度一半以上，这意味着节后银行等机构配置需求更强，在政府债券供给节奏接近情况下，节后配置需求或更高。另外，由于银行负债成本持续下行，银行净息差压力有所缓和。同时，以目前收益率来看，具有较高浮盈的债券大多为2024年下半年之前买入债券，而这部分存量在去年兑现浮盈之后存量规模下降。因而，银行进一步兑现浮盈空间和需求都下降，抛券兑现浮盈减弱也意味着债市季度后半段风险下降。最后，虽然其它资本市场上涨可能对债市带来压力，但非银低久期意味着对债 市压力有限，而另一方面，补仓需求的兑现可能形成债市新的走强力量。如果全球资本市场春节期间风险偏好变化，或者节后股市再度上涨，这可能会对债市形成冲击。但需要看到，对债市的影响更多通过基金、券商等交易型机构体现，而银行等配置型机构受股市影响较为有限。基金等机构久期已经降至低位，根据公募债基最新公布的四季度财报，我们计算的中长期公募利率债基金久期在2025年末已经下降至3.35年，这已经低于2024年末3.45年的水平。基金、券商久期的下降意味着继续形成债市调整压力会有限。另一方面，如果市场持续走强，基金、券商如果出现加杠杆需求，这有望成为新的债市走强力量。因此，我们建议持债过节。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对 债市形成整体的背景保护。而更为直接的是，资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行，这将可能产生债市由短及长走强的行情。同时，节后债券供给压力和节前变化不大，而信贷投放节奏放缓，这意味着市场配置力量更强。而交易型机构此前久期相对较低，因而即使股市再度走强，对债市的冲击也将减弱。而如果股市温和，近期债市缓慢走强之后，交易型机构产生加杠杆需求，这会进一步推动债市走强。因此，我们建议持债过节。下周市场杠杆率下降可能带来市场小幅调整风险，但也需观察到时央行对冲和资金状况变化。春节之前杠杆往往会季节性下降，这可能形成市场小幅波动，但影响有限。总体市场趋势处在渐进修复过程中，哑铃型策略相对更为占优。因为目前配置 型机构久期相对较高，因而市场方向更多由配置型机构决定。考虑到配置型机构负债成本持续下降，债券作为配置型资产性价比提升。同时，负债稳定以及实体融资需求不足导致资产稀缺，银行保险等配置型机构也有能力持续增配。因而我们认为配置型机构行为决定了债市修复走强的大方向。而交易型机构则更多会影响速度，当前基金券商久期仍处于低位，市场则缓慢修复。如果基金券商快速加仓，则会加速利率下行。曲线策略方面，哑铃型策略可能相对更为占优。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：资金持续保持宽松.....................................................................................................................3图表2：央行资金投放并未高于往年........................................................................................................3图表3：政府债券发行节奏平稳..............................................................................................................4图表4：存单与长债利差........................................................................................................................4图表5：各类债基久期变化.....................................................................................................................4图表6：市场杠杆水平处于高位..............................................................................................................4 本周债市继续修复，长债表现更为亮眼。本周各期限利率均有下行，其中长端和存单下行明显，我们此前推荐的哑铃型策略收益更为亮眼。本周10年和30年国债利率分别下降0.1bps和3.8bps至1.81%和2.25%，3年和5年二级资本债分别下降1.6bps和1.8bps，1年AAA存单利率突破1.6%，下行1bps至1.59%。 春节临近，面对长假带来的不确定性，从避险的角度应该减仓防守。但我们认为也需要根据具体环境对待，防守可能减少风险，但也会增加交易成本甚至错过机会。当前环境，我们建议继续保持一定久期持债过节。 首先，宽松的流动性会持续，而这在春节之后会更为明显。当前流动性保持稳定宽松状态，这非常有利于杠杆策略。目前隔夜资金在1.4%附近，7天回购利率在1.4%-1.5%附近，与往年同期相比，今年资金非常稳定。目前来看，这并非央行资金投放增加的结果，近几周央行公开市场资金投放并未大于历史同期，而本周央行公开市场操作净回笼7560亿元，央行资金投放有限。资金宽松更可能是由于融资需求不强，以及财政存款等其他渠道形成资金补充的结果。从往年季节性来看，春节之后资金需求更小，资金往往更为宽松。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 宽松的资金会对债市形成保护，并可能推动利率由短及长的下行。当前宽松的资金状况将会延续，这会对债市继续形成保护，并形成由短及长的利率传导。随着资金持续保持宽松，存单利率存在进一步下行可能，目前存单已经突破1.6%关口，我们认为后续有望向1.5%-1.55%靠拢。而目前曲线较为陡峭，这意味着短端利率下行之后会提升长端性价比，并驱动长端利率下行。当前10年国债和1年存单利差20bps以上是2023年下半年以来高位。这意味着当前不仅长端更具票息收益，而且加杠杆配长或者对部分银行来说，发存单配长债，都是能够获取收益的。 其次，节后市场供给压力有限，银行继续保持着较高配置需求。节前几周政府债券保持较快发行节奏，今年前五周，政府债券净融资2万亿左右，如果1季度净融资与去年持平在4.1万亿左右，那么节后到本季度末这五周净融资也在2万亿左右，周均融资规模与节前基本持平。考虑到信贷更为集中在1月份，占1季度一半以上，这意味着节后银行等机构配置需求更强，在政府债券供给节奏接近情况下，节后配置需求或更高。另外，由于银行负债成本持续下行，银行净息差压力有所缓和。同时，以目前收益率来看，具有较高浮盈的债券大多为2024年下半年之前买入债券，而这部分存量在去年兑现浮盈之后存量规模下降。因而，银行进一步兑现浮盈空间和需求都下降，抛券兑现浮盈减弱也意味着债市季度后半段风险下降。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，虽然其它资本市场上涨可能对债市带来压力，但非银低久期意味着对债市压力有限，而另一方面，补仓需求的兑现可能形成债市新的走强力量。虽然如果全球资本市场春节期间风险偏好变化，或者节后股市再度上涨，这可能会对债市形成冲击。但需要看到，对债市的影响更多通过基金、券商等交易型机构体现，而银行等配置型机构受股市影响较为有限。而基金等机构久期已经降至低位，根据公募债基最新公布的四季度财报，我们计算的中长期公募利率债基金久期在2025年末已经下降至3.35年，这已经低于2024年末3.45年的水平。基金、券商久期的下降意味着继续形成债市调整压力会有限。但另一方面，如果市场持续走强，基金、券商如果出现加杠杆需求，这有望成为新的债市走强力量。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，我们建议持债过节。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。而更为直接的是，资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行，这将可能产生债市由短及长走强的行情。同时，节后债券供给压力和节前变化不大，而信贷投放节奏放缓，这意味着市场配置力量更强。而交易型机构此前久期相对较低，因而即使股市再度走强，对债市的冲击也将减弱。而如果股市温和，近期债市缓慢走强之后，交易型机构产生加杠杆需求，这会进一步推动债市走强。因此，我们建议持债过节。下周市场杠杆率下降可能带来市场小幅调整风险，但也需观察到时央行对冲和资金状况变化。目前市场杠杆水平较高，银行间回购交易量在近9万亿。春节之前杠杆往往会季节性下降，这可能产生市场降杠杆减仓的压力，并形成市场小幅波动。但调整幅度有限且是阶段性的，因而不影响持债过节判断。 总体市场趋势处在渐进修复过程中，哑铃型策略相对更为占优。因为目前配置型机构久期相对较高，因而市场方向更多由配置型机构决定。考虑到配置型机构负债成本持续下降，债券作为配置型资产性价比提升。同时，负债稳定以及实体融资需求不足导致资产稀缺，银行保险等配置型机构也有能力持续增配。因而我们认为配置型机构行为决定了债市修复走强的大方向。而交易型机构则更多会影响速度，当前基金券商久期尚处于低位，市场则缓慢修复。如果