固定收益周度概览：不必悲观，持券观望

曙光在前 金元在先本周，商业银行调降存款利率、LPR 下调实施、资金面整体平稳，但利率债发行量偏大、招标利率偏高，4 月经济数据结构分化，债券市场窄幅震荡。全周来看，AAA 级 3 年期中期票据到期收益率从1.8440%（5 月 16 日）下降至 1.8204%（5 月 23日），下行 2.36BP；10 年期国债到期收益率上行4.15BP，收益率曲线小幅陡峭化。R001 利率由1.6513%小幅下降至 1.6119%，下降 3.94BP。收入、消费端受节假日和资产价格波动等短期因素支撑，但生产端受制于内外需疲软、产能过剩及政策退坡,经济复苏的结构性失衡仍然持续。资金面过度收紧概率不高，关税可能随时恢复，基本面和资金面对债市压力不大，不必过度悲观。风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。周度概览（2025.5.17-2025.5.23）——不必悲观，持券观望 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明内容目录一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................22.1 离岸人民币汇率大幅升值，央行大量净投放................................................................ 22.2 银行降低存款利率，资金面平稳.................................................................................... 5三、债券供给.............................................................................................................................53.1 国债发行提速，长债招标利率偏高................................................................................ 53.2 信用债净融资额转增........................................................................................................ 6四、曲线及利差.........................................................................................................................74.1 利率债收益率短下长上，10Y-1Y 曲线陡峭化................................................................ 74.2 信用债期限利差收窄、中短期品种等级利差收窄........................................................9五、展望...................................................................................................................................11六、风险提示...........................................................................................................................14图目录图1：资金利率小幅下降，债券收益率曲线陡峭化（%）................................................2图2：离岸人民币兑美元即期及远期升值.......................................................................... 3图3：央行公开市场净投放 1.2 万亿元，政府债净融资 5709 亿元................................4图4：资金利率，DR001 重回 1.5%（%）............................................................................ 5图5：银行间市场 R001 成交量回升.................................................................................... 5图6：利率债净融资 7329 亿元（含上周末）.................................................................... 6图7：信用债净融资 1663 亿元（含上周末）.................................................................... 7图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................ 9图9：国开债到期收益率（%）............................................................................................ 9图10：地方政府债到期收益率曲线（%）.......................................................................... 9图11：利率债期限利差（%）.............................................................................................. 9图12：城投债到期收益率 5Y-3Y 期限利差变化（BP）..................................................10图13：产业债到期收益率 3Y、5Y 等级利差变化（BP）................................................10图14：3Y 商业银行二级资本债到期收益率（%）........................................................... 11图15：AAA 级商业银行债到期收益率（%）..................................................................... 11图16：AAA 级商业银行同业存单到期收益率（%）......................................................... 11图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................ 11图18：1-4 月全国税收及地方土地出让金收入累计同比下滑幅度收窄（%）.............12图19：CPI-PPI 环比剪刀差扩大（%）............................................................................. 13 曙光在前 金元在先-1- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明一、市场回顾本周，商业银行调降存款利率、LPR 下调实施、资金面整体平稳，但利率债发行量偏大、招标利率偏高，4 月经济数据结构分化，债券市场窄幅震荡。全周来看，AAA 级 3 年期中期票据到期收益率从 1.8440%（5 月 16日）下降至 1.8204%（5 月 23 日），下行 2.36BP；10 年期国债到期收益率上行 4.15BP，收益率曲线小幅陡峭化。R001 利率由1.6513%小幅下降至 1.6119%，下降 3.94BP。图 1：资金利率小幅下降，债券收益率曲线陡峭化（%）数据来源：Wind，金元证券研究所二、资金面2.1 离岸人民币汇率大幅升值，央行大量净投放 曙光在前 金元在先-2- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前 金元在先-3-本周，受美国国债收益率大幅攀升及美元贬值影响，人民币被动升值，对货币政策宽松的掣肘边际减轻，叠加利率债发行量偏大，央行公开市场转为净投放，且再度增量续作 MLF。截至 5 月 23 日，美元兑离岸人民币汇率整体呈现波动下行的趋势。即期汇率从 7.2928 降至 7.1722，尤其在 5 月中下旬连续多日跌破 7.21 关口。同期，1 年掉期点持续为负值且绝对值总体呈扩大态势，从-1846 逐步走阔至-1946.4950（5 月 21 日），反映出离岸人民币的远期贴水加深。负掉期点通常指向人民币利率相对美元更高，或市场预期未来人民币将进一步升值，导致远期汇率低于即期汇率。值得注意的是，5 月 14 日至 5 月 21 日，掉期点绝对值连续攀升至接近-1946 的高位，与同期汇率快速下跌（人民币升值）形成呼应，进一步印证市场对人民币的看涨情绪。但 5月 23 日掉期点回升至-1920.75，未随即期汇率继续下行，或表明市场在短期波动后进入观望状态。图 2：离岸人民币兑美元即期及远期升值 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明-4-数据来源：Wind，金元证券研究所本周国债加地方债总计净融资 5709 亿元（上周净融资 6899 亿元），央行公开市场净投放 1.2 万亿元,含 2400 亿元国库现金定存和5000 亿元 MLF（上周净回笼 4,751 万亿元）。图 3：央行公开市场净投放 1.2 万亿元，政府债净融资 5709 亿元数据来源：Wind，金元证券研究所 曙光在前 金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明-5-2.2 银行降低存款利率，资金面平稳国有六大行及部分股份行自 2025 年 5 月 20 日起下调人民币存款利率，活期利率接近零利率，一年期定存利率首次跌破 1%，中长期存款利率降幅更大。但在央行大量净投放呵护下，银行体系流动性整体平稳，短期资金利率小幅回落。DR001 和 DR007 分别较上周回落 6.6BP 和 5.1BP，R001 较上周下降 3.9BP。R001 成交量较上周小幅回落 45 亿元，仍处于年内高点,市场杠杆率回升。图 4：资金利率，DR001 重回 1.5%（%）图 5：银行间市场 R001 成交量回升数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所三、债券供给3.1 国债发行提速，长债招标利率偏高 曙光在前 金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前 金元在先-6-本周，国债发行仍然较快，但市场需求转弱，30 粘国债招标结