周度概览：整体偏空，重视择券

固定收益 ——整体偏空，重视择券 2025 年 8 月 31 日 本周，央行持续净投放呵护月末流动性，但股债跷跷板效应明显，权益市场偏强，债券市场仍然处于阴跌状态。利率债收益率长端跌幅大于短端、信用债低等级及长期品种与短期高等级品种利差扩大。 周度概览 ——曲线熊陡，保持谨慎周度概览（2025.8.2-2025.8.8）——进口下游改善，曲线陡峭化周度概览（2025.7.26-2025.8.1）——波动加大，及时止盈周度概览（2025.7.19-2025.7.25）——情绪冲击已过，PPI 回升或成为债市“灰犀牛” 全周来看，AAA 级 3 年期中期票据到期收益率下行1.1BP 至 1.9241%；10 年期国债到期收益率上行5.61BP 至 1.8379%。R001 利率由 1.4466%下行至1.4184%，累计下行 2.82BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 近期债市涨少跌多，情绪偏空，在物价温和回升、权益市场迎来一轮科技牛市的背景下，债市处于风险收益比不高的阶段。保险、银行自营、理财、基金等各类型机构在杠杆率、久期、仓位、品种上的选择上逐渐出现分化。重视期限利差、等级利差等各期限、各品种之间的相对价值挖掘，防御多于进攻。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................22.1离岸人民币汇率走强，央行持续净投放........................................................................22.2资金面，需求减弱、利率下行........................................................................................4三、债券供给.............................................................................................................................43.1利率债融资本周为净偿还................................................................................................43.2信用债各等级均为净偿还................................................................................................5四、曲线及利差.........................................................................................................................64.1利率债各期限各品种走势分化........................................................................................64.2期限利差及中低等级等级利差走阔................................................................................8五、债市展望...........................................................................................................................10六、风险提示...........................................................................................................................10 图目录 图1：资金利率下降，债券收益率陡峭化（%）................................................................2图2：离岸人民币兑美元汇率升值，远期升值预期小幅下降..........................................3图3：央行公开市场净投放4,961亿元，政府债净融资184亿元..................................3图4：资金利率下降..............................................................................................................4图5：银行间市场R001成交量较上周下降1.55万亿元..................................................4图6：利率债净偿还391亿元（含上周末）......................................................................5图7：信用债净偿还546亿元（含上周末）......................................................................5图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................7图9：国开债到期收益率（%）............................................................................................7图10：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................................................7图11：利率债期限利差（%）..............................................................................................7图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）....................................................9图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）..................................................9图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）.............................................................9图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）.......................................................................9图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）...........................................................9图17：本周资金利率变动（%）..........................................................................................9 一、市场回顾 本周，尽管央行持续净投放呵护月末流动性，但股债跷跷板效应仍然明显，权益市场偏强背景下，债券市场仍然处于阴跌状态。利率债收益率长端跌幅大于短端、信用债低等级及长期品种与短期高等级品种利差扩大。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率下行1.1BP至1.9241%；10年期国债到期收益率上行5.61BP至1.8379%。R001利率由1.4466%下行至1.4184%，累计下行2.82BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率走强，央行持续净投放 美元兑离岸人民币全周大幅升值，汇率由上周五的7.1712升至 7.1221（下跌491点）。1年期掉期点全周在-1559至-1498间窄幅波动，升值预期小幅下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债总计净融资184亿元（上周净融资5,539亿元）。央行公开市场净投放4,961亿元（上周净投放12,652亿元）。 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金面，需求减弱、利率下行 本周政府债净融资额显著低于上周，同时央行持续净投放改善资金预期，资金利率整体下行，R001从1.4466%下降至1.4184%。随着债市调整，资金需求明显下降，回购成交量进一步萎缩，R001成交量较上周大幅下降1.55万亿元至5万亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1利率债融资本周为净偿还 本周国债+地方债+政策性金融债合计发行量5,026亿元（上周9,258亿元），其中国债发行0亿元（上周3,927亿元）、地方债发行3,516亿元（上周3,692亿元）、政策性金融债发行1,510亿元（上周1,640亿元）。三类债券合计到期偿还5,417亿元（上周2,100亿元），净偿还391亿元（上周净融资7,159亿元）。 3.2信用债各等级均为净偿还 本周，信用债合计发行3,588亿元（上周4,590亿元），到期偿还4,134亿元（上周3,855亿元），净偿还546亿元（上周净融资734亿元）。分评级看： AAA级发行2,430亿元（上周3,075亿元），到期2,720亿元，净偿还290亿元； AA+级净偿还163亿元（上周净融资155亿元）； AA及以下低等级合计净偿还93亿元（上周净融资188亿元）。 图7：信用债净偿还546亿元（含上周末） 四、曲线及利差 4.1利率债各期限各品种走势分化 国债：10Y、30Y收益率大幅度上行，其他品种以下行为主。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↓0.09BP（1.37%→1.37%）、3Y↓2.88BP（1.51%→1.48%）、5Y↓0.02BP（1.63%→1.63%）、7Y↓2.05BP（1.75%→1.73%）;长期品种（10Y-30Y）：10Y↑5.61BP（1.78%→1.84%）、15Y↑0.33BP（1.95%→1.96%）、20Y↓1.84BP（2.11%→2.09%）、30Y↑6BP（2.08%→2.14%）;利差变动：10Y-1Y利差↑5.7BP（41BP→47BP）,30Y-10Y↑0.39BP（30BP→30BP）。 政策性金融债：30Y收益率上升，其他各期限收益率均下