周度概览：利多反应钝化，情绪偏空

固定收益 ——利多反应钝化，情绪偏空 2025年9月21日 本周，《求是》刊文强调整治企业低价无序竞争增强“反内卷”执行预期、中美达成TikTok框架协议，且双方元首即将通话，中美关系缓和改善风险偏好，利空债市。股市调整叠加8月经济数据偏弱均未能带动中长端债券收益率下行，国债一级市场发行结果不佳扰动债市情绪。国债长端收益率上行幅度大于短端，曲线进一步陡峭化。信用债低等级债期限利差高位回落，信用利差收窄。 周度概览 ——波动放大，关注公募基金投资行为变化(2025.9.6-2025.9.12)周度概览（2025.8.30-2025.9.5）——市场结构脆弱周度概览（2025.8.23-2025.8.29）——整体偏空，重视择券周度概览（2025.8.16-2025.8.22）——曲线熊陡，保持谨慎 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率微幅上行0.22BP至1.9623%；10年期国债到期收益率上行1.19BP至1.8789%。R001利率由1.3979%上行至1.4993%，累计大幅上行10.14BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 从当前国债、国开债及地方债表现分化来看，各类型机构对市场的判断及投资行为分化较大。投资者大类资产腾挪以及公募基金赎回费新规对债市影响或仍持续。股票市场虽然指数波动但科技叙事对风险偏好的提振作用仍然较强。我们认为当前债市结构仍然脆弱，仍建议以防御为主。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾...........................................................................................................................2二、资金面...............................................................................................................................32.1离岸人民币汇率先升再贬，央行净投放加大...............................................................32.2税期，资金利率上升，R001成交量继续回落..............................................................4三、债券供给...........................................................................................................................53.1利率债净融资额略少于上周...........................................................................................53.2信用债净融资额持平上周...............................................................................................6四、曲线及利差.......................................................................................................................74.1利率债收益率走势分化...................................................................................................74.2信用利差收窄，低等级债期限利差高位回落...............................................................8五、债市展望.........................................................................................................................11六、风险提示.........................................................................................................................11 图目录 图1：资金利率上升，债券收益率曲线小幅上行（%）...................................................2图2：离岸人民币兑美元即期汇率先升后贬，远期升值预期继续小幅下降.................3图3：央行公开市场净投放5,923亿元，政府债净融资3,363亿元.............................4图4：资金利率上升，R001升至1.5%...............................................................................5图5：银行间市场R001成交量较上周下降2,648亿元...................................................5图6：利率债净融资3,688亿元（含上周末）.................................................................5图7：信用债净融资2,505亿元（含上周末）.................................................................6图8：国债到期收益率曲线（%）.......................................................................................8图9：国开债到期收益率（%）...........................................................................................8图10：地方政府债到期收益率曲线（%）.........................................................................8图11：利率债期限利差（%）.............................................................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）.................................................10图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）...............................................10图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）..........................................................10图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）....................................................................10图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）........................................................10图17：本周资金利率变动（%）.......................................................................................10 本周，税期扰动下资金面偏紧，短期债券受此影响以调整为主。《求是》刊文强调整治企业低价无序竞争增强“反内卷”执行预期、中美达成TikTok框架协议，且双方元首即将通话，中美关系缓和改善风险偏好，利空债市。股市调整叠加8月经济数据偏弱均未能带动中长端债券收益率下行，国债一级市场发行结果不佳扰动债市情绪。国债长端收益率上行幅度大于短端，曲线进一步陡峭化。信用债低等级债期限利差高位回落，信用利差收窄。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率微幅上行0.22BP至1.9623%；10年期国债到期收益率上行1.19BP至1.8789%。R001利率由1.3979%上行至1.4993%，累计大幅上行10.14BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率先升再贬，央行净投放加大 离岸人民币兑美元汇率在本周美联储议席会议纪要公布之前持续升值，美联储降息25BP落地后回吐部分升值幅度，全周小幅升值，即期汇率由上周五的7.1237降至7.1196（小幅下降41基点）。1年期掉期点由-1476降至-1423，升值预期继续小幅下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债总计净融资3,363亿元（上周净融资5,083亿元）。央行公开市场回购本周净投放5,923亿元（上周净投放1,961亿元）。 上周五央行宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。今年十一节前央行投放14天期逆回购以维持跨季末及假期流动性充裕的时间点与去年持平（2025年为9月22日、2024年为9月23日）。此举主要为进一步优化利率传导机制，类似之前MLF招标方式调整，逐渐将公开市场14天期逆回购、MLF、买断式逆回购等一系列政策工具转化为纯数量型工具，弱化其利率定价功能，强化7天逆回购价格型工具特征。同时，招标方式调整也有利于市场定价能力的发挥，推动央行利率期限结构优化。 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2税期，资金利率上升，R001成交量继续回落 本周各期限资金利率不同程度上升，R001、DR001分别上升 10.14BP和9.98BP，至1.5%、1.46%。R001成交量较上周小幅下降2,648亿元至6.27万亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1利率债净融资额略少于上周 本周，国债+地方债+政策性金融债合计发行量6,645亿元（上周10,345亿元），其中国债发行3,275亿元（上周5,664亿元）、地方债发行1,885亿元（上周3,017亿元）、政策性金融债发行1,485亿元（上周1,665亿元）。三类债券合计到期偿还2,957亿元（上周5,836亿元），本周净融资3,688亿元（上周净融资4,509亿元）。 图6：利率债净融资3,688亿元（含上周末） 3.2信用债净融资额持平上周 本周，信用债合计发行7,061亿元（上周4,797亿元），到期偿还4,556亿元（上周2,279亿元），净融资2,505亿元（上周净融资2,518亿元）。分评级看： AAA级发行5,326亿元（上周3,700亿元），到期3,543亿元，净融资1,783亿元； AA+级净融资285亿元（上周净融资256亿元）； AA及以下低等级合计净融资436亿元（上周净融资26亿元）。 四、曲线及利差 4.1利率债收