流动性与机构行为周度跟踪：MLF放量影响中性 降息预期反应钝化

——流动性与机构行为周度跟踪250427 3MLF放量影响中性降息预期反应钝化 证券研究报告 债券研究 2025年4月27日 ➢质押式回购日均成交量较上周上升0.01万亿至6.34万亿；质押式回购整体规模上半周下降，周三后有所修复，但仍低于上周五。分机构来看，大行净融出上半周继续走低，但周三后明显抬升并维持在2.9万亿上方，税期影响减弱股份行与城商行净融出持续抬升至周四，银行整体刚性净融出规模周中显著修复，周五小幅回落至3.3万亿，但仍明显高于上周。非银机构刚性融出规模持续回落至周四，主要是货基、理财融出降幅较大；非银融入规模小幅回落，券商和基金明显回落，但保险、理财和其他产品均有所上升。新口径资金缺口指数周二后持续回落，周五降至60，明显低于上周五的2659。本月各类机构跨月进度较快，处于近5年来的最高水平，但这可能是受到了过去几年4月月末最后4个交易日前存在调休工作日的影响。 ➢本周MLF规模提前公布并大规模放量，但考虑在改为多重价格中标后，MLF与买断式逆回购的替代关系明显增大，前者更多只是期限更长，央行可能用MLF替代部分买断式逆回购，也不能说MLF的净投放将替代降准，因此我们认为其影响相对中性。 ➢本周银行净融出重回3万亿上方，央行维持资金面平稳的态度明确，但短期似乎也无意使资金价格大幅走低，叠加降准降息预期减弱，中短端与信用债表现偏弱。尽管本周政治局会议再度重申“适时降准降息”，但市场对此反应钝化。我们认为，尽管外部环境急剧变化，但由于“国际经贸斗争”形势的不确定较大，现阶段的政策重点还是要求“既定政策早出台早见效”，“增量储备政策”需要观察后续形势变化，而降准降息属于既定政策，尽管短期“稳债市”的约束仍然存在，但“国际经贸斗争”也增加了其紧迫性，二季度之内大概率将会实现。而资金价格3月以来逐月回落，后续也有望继续向政策利率逐步回归，而这可能也是降息的先决条件。 ➢截至本周，2025年累计发行新增一般债2956亿元，新增专项债11372亿元，普通再融资债4162亿元，特殊再融资债15933亿元；下周湖南、天津、浙江等6个地区地方债发行规模931亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为67亿元、532亿元和331亿元；下周无国债缴款。下周政府债整体净缴款规模将从本周的-1301亿元上升至1211亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢目前4月国债与地方债发行已基本落定。4月国债发行规模14683亿元，净融资规模较3月下降3307亿元至2658亿元，与我们此前预期大致相符。而4月全月地方债发行规模6933亿元，净融资规模5281亿元，较3月下降3511亿元，由于最后一周并未出现集中发行的现象，因此地方债发行规模低于我们此前的预期，且主要由于新增专项债发行偏缓，全月仅发行2301亿元，甚至低于此前的发行计划，这一方面可能是为了给特别国债发行让路，另一方面可能也与项目准备有关。整体来看，4月政府债发行规模2.16万亿，净 融资规模7938亿元，较3月下降约6800亿元。4月政府债净缴款规模9502亿元，较3月下降约4900亿元。 ➢我们仍然维持5月国债发行规模1.41万亿，净融资8300亿元的假设。地方债方面，本周重庆、甘肃、安徽和广西新公布了5月地方债发行计划，均较此前公布的二季度地方债发行计划小幅上调。截至4月25日，共有20省市公布了5月地方债发行计划，共计划发行6131亿元，其中以新增专项债为主，置换债计划发行规模明显下降，但考虑在特别国债集中发行期间专项债发行仍可能放缓，我们将5月地方债发行规模的预测调降至9000亿，对应净融资约6700亿元。整体来看，我们预计5月政府债发行规模约2.3万亿，净融资约1.5万亿，较4月明显上升。 ➢下周逆回购到期规模下降至5045亿元，政府债净缴款规模将从本周的-1301亿元上升至1211亿元。考虑下周公开市场到期和政府债缴款压力相对可控，央行维持资金面稳定的态度相对清晰，且当前机构资金跨月进度较快，我们预计月末流动性或维持平稳。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行0.5BP至1.76%。同业存单发行规模和到期规模环比上周均小幅上升，同业存单净偿还规模上升至273亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为995亿元、-573亿元、-610亿元、-103亿元；1Y期存单发行占比下降至31%，3M期存单发行占比最高为34%。下周存单到期规模约3530亿元，较本周下降4250亿元。国有行存单发行成功率较上周下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周基金和理财对存单的增持意愿小幅上升，而货基和其他产品对存单的增持意愿下降，股份行对存单的减持意愿同样减弱，存单供需相对强弱指数震荡下行，环比上周下降3.6pct至50.2%，但仍处于历史高位附近。分期限上看，6M及以内期限品种的供需指数均有所下降。 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行1BP、6BP至1.01%、1.09%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续震荡格局，信用和二永利差略有收窄。本周大行对国债的减持意愿大幅减弱，对地方债的减持意愿也有所下降，但对政金债转为倾向减持。交易型机构对债券的增持意愿下降，其中基金公司的增持规模较上周变化有限，证券公司减持债券的意愿上升，其他产品和其他机构增持债券的意愿下降；具体来看，基金公司对存单的增持意愿上升，但对二永债和中票的增持意愿下降，证券公司倾向于减持国债，对政金债、地方债的减持意愿上升，但对存单和二永债的减持意愿下降，其他产品对国债和存单的增持意愿下降，倾向于减持中票和二永债，但对政金债倾向于增持，其他机构对国债、政金债和存单的增持意愿均下降；配置型机构对债券的增持意愿维持高位，农商行和保险公司对债券的增持意愿小幅下降，而理财产品对债券的增持意愿继续上升，农商行对存单的减持规模上升，对地方债倾向于减持，但对国债的增持规模明显上升，保险公司对国债的增持意愿下降，但对二永债的减持意愿减弱，理财产品对政金债倾向于增持，对二永债和存单的增持意愿上升，但对国债倾向于减持。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................12风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：4月各机构资金跨月进度高于往年同期水平.................................................................7图8：4月其他非银资金跨月进度高于往年同期水平.............................................................7图8：下周政府债净缴款规模上升.........................................................................................8图9：下周政府债净缴款主要集中在周一和周二（单位：亿元）...........................................8图10：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图11：5月国债净融资规模估计.........................................................................................10图12：5月地方债净融资规模估计......................................................................................10图13：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图15：分银行类型存单发行规模分布...................