本周央行开展4000亿买断式逆回购，OMO维持净投放，税期资金面并未受到明显扰动，DR001再度降至1.4%下方。随着跨季临近，资金分层现象略有升温，但整体宽松状态仍然维持。质押式回购成交量周四创下8.7万亿的历史新高，大行和股份行净融出震荡回升，城商行净融出大致平稳，银行整体刚性净融出周四升至5.16万亿后周五回落至5万亿下方。非银机构刚性融出规模与上周大致持平，主要机构变动均相对有限；非银融入规模明显高于上周，主要是基金、理财和其他产品这类产品户融入的升幅较大。新口径资金缺口指数周一上升至-3742后持续回落，周五回升至-5003，仍低于上周五的-4052。各类机构跨季进度处于近5年最低水平，且相较往年均值持续放缓。
5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，但仍处2019年以来同期的最低水平。即便考虑了央行新披露的其他结构性工具的净回笼，5月央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来合计的下滑部分已超过1.5万亿，远超2月额外投放的1.1万亿，二者偏差可能在6月有所抵消。另一方面，5月广义财政赤字较预期低约300亿，政府存款变动与广义财政盈余及政府债净缴款加总后之差约5300亿，仍低于我们预计的6500亿；而5月中央与地方国库现金定存规模上升2859亿元，这可能也会带来5月政府存款的额外下降，特殊再融资债置换的进度可能仍然低于预期。此外，5月现金回流进度明显偏缓，而在五因素模型之外，5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，其相较于去年7月央行启动购债前的升幅已不足1万亿，这意味着前期这一科目的下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资，而央行并未将这样的操作理解为净回笼。
本周银行刚性融入资金规模大幅抬升，甚至高于非银，尤其是周五仍在持续提升，这可能反映了在下周地方债集中缴款叠加跨季临近的影响下，银行已提前准备资金应对。因此，尽管6月税期影响有限，但或受此影响下半周资金边际收紧，而这是否会引起跨季流动性的较大波动，仍需观察央行后续的对冲措施。
本周5Y附息国债、91D贴现国债发行规模略高于计划，政府债实际净缴款1444亿元；我们预计下周国债缴款3310亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债3882亿元，新增专项债16904亿元，普通再融资债9791亿元，特殊再融资债17362亿元。下周青岛、四川、云南等16个地区地方债发行规模5856亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行515亿元、4068亿元和1273亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的1444亿元上升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平。
我们上调6月政府债发行规模的预测至约2.7万亿，净融资约1.33万亿。考虑到今年国债发行节奏较为前置，我们假设三季度关键期限国债发行规模小幅下降，而贴现国债和超长期特别国债与前值基本持平，则我们预计7-9月国债发行分别为1.39万亿、1.28万亿和1.48万亿，净融资规模分别为6300亿元、7300亿元和6800亿元。目前已有21个地区公布三季度地方债发行计划，合计规模21122亿元，其中新增专项债11887亿元，节奏上逐月递减，考虑还有部分省市未公布发行计划，4月政治局会议也要求加快专项债的发行使用，我们假设全年4.4万亿专项债绝大多数将在Q3发行完毕，7-9月地方债发行规模分别为1.20万亿、1.16万亿、8500亿元，净融资规模为8000亿元、6600亿元和4400亿元。整体来看，我们预计7-9月政府债发行规模约2.59万亿、2.44万亿和2.33万亿，净融资约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿。
下周逆回购到期规模上升至9603亿元；政府债整体净缴款规模将从本周的1444亿元上升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平；此外，下周二（6月24日）开始7天资金可跨季，下周三（6月25日）为下旬缴准日，当日央行还将开展MLF操作。尽管下周跨季与政府债集中缴款等因素可能带来叠加影响，而机构资金跨季进度持续偏缓，这也带来了一些对跨季流动性的担忧。我们认为，商业银行可能已提前进行了相关头寸管理，季末回表的影响可能也有所提前，如果后续央行在政府债供给的高峰期维持呵护态度，包括通过对MLF进行超量续作等方式对银行流动性进行补充，则其影响可能也相对可控，下周资金面大幅收紧的概率有限。对于非银机构而言，考虑当前跨季进度偏缓，可选择部分在周一以14天跨季，此后可等待央行MLF操作的态度更加明朗后再做判断。
