流动性与机构行为周度跟踪：跨季叠加地方债放量如何影响6月末资金面

歌声ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨季叠加地方债放量如何影响6月末资金面 ——流动性与机构行为周度跟踪250622 2025年6月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 跨季叠加地方债放量如何影响6月末资金面 2025年6月22日 货币市场：本周央行逆回购净投放1021亿元，周二1820亿MLF到期。周一央行开展4000亿买断式逆回购，OMO维持净投放，税期资金面并未受到明显扰动，DR001再度降至1.4%下方，此后OMO净回笼与投放规模变化有限，随着跨季临近，资金分层现象略有升温，但整体宽松状态仍然维持。 质押式回购成交量周四创下8.7万亿的历史新高，全周日均成交较上周上升 0.37万亿至8.32万亿，为23年8月以来最高水平；质押式回购整体规模同样在周四升至12.56万亿的年内新高。大行和股份行净融出震荡回升，中枢明显高于上周，城商行净融出大致平稳，整体较上周变化有限，银行整体刚性净融出周四升至5.16万亿后周五回落至5万亿下方。非银机构刚性融出规模与上周大致持平，主要机构变动均相对有限；非银融入规模明显高于上周，主要是基金、理财和其他产品这类产品户融入的升幅较大。新口径资金缺口指数周一上升至-3742后持续回落，周五回升至-5003，仍低于上周五的 -4052。各类机构跨季进度处于近5年最低水平，且相较往年均值持续放缓。 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，但仍处2019年以来同期的最低水平。即便考虑了央行新披露的其他结构性工具的净回笼，5月央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来合计的下滑部分已超过1.5万亿，远超2月额外投放的1.1万亿，二者偏差可能在6月有所抵消。另一方面，5月广义财政赤字较预期低约300亿，政府存款变动与广义财政盈余及政府债净缴款加总后之差约5300亿，仍低于我们预计的6500亿；而5月中央与地方国库现金定存规模上升2859亿元，这可能也会带来5月政府存款的额外下降，特殊再融资债置换的进度可能仍然低于预期。此外，5月现金回流进度明显偏缓，而在五因素模型之外，5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，其相较于去年7月央行启动购债前的升幅已不足1万亿，这意味着前期这一科目的下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资，而央行并未将这样的操作理解为净回笼。 本周银行刚性融入资金规模大幅抬升，甚至高于非银，尤其是周五仍在持续提升，这可能反映了在下周地方债集中缴款叠加跨季临近的影响下，银行已提前准备资金应对。因此，尽管6月税期影响有限，但或受此影响下半周资金边际收紧，而这是否会引起跨季流动性的较大波动，仍需观察央行后续的对冲措施。 本周5Y附息国债、91D贴现国债发行规模略高于计划，政府债实际净缴款1444亿元；我们预计下周国债缴款3310亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债3882亿元，新增专项债16904亿元，普通再融资债9791亿元，特殊再融资债17362亿元。下周青岛、四川、云南等16个地区地方债发行规模5856亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行515亿元、4068亿元和1273亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的1444亿元上升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平。 本周披露的国债发行规模与我们此前的预期相差不大，我们仍然预计6月国债净融资约7100亿元；下周地方债尤其是专项债发行明显提速，考虑6月还剩余1个工作日未公布地方债发行计划，我们将对6月地方债发行的预测上调至约1.1万亿，则6月地方债净融资规模约6300亿元。整体来看，我们上调6月政府债发行规模的预测至约2.7万亿，净融资约1.33万亿。 考虑到今年国债发行节奏较为前置，我们假设三季度关键期限国债发行规模小幅下降，而贴现国债和超长期特别国债与前值基本持平，则我们预计7-9月国债发行分别为1.39万亿、1.28万亿和1.48万亿，净融资规模分别为6300亿元、7300亿元和6800亿元。目前已有21个地区公布三季度地方债发行计划，合计规模21122亿元，其中新增专项债11887亿元，节奏上逐月递减，考虑还有部分省市未公布发行计划，4月政治局会议也要求加快专项债的发行使用，我们假设全年4.4万亿专项债绝大多数将在Q3发行完毕，7-9月地方债发行规模分别为1.20万亿、1.16万亿、8500亿元，净融资规模为8000亿元、6600亿元和4400亿元。整体来看，我们预计7-9月政府债发行规模约2.59万亿、2.44万亿和2.33万亿，净融资约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿。 下周逆回购到期规模上升至9603亿元；政府债整体净缴款规模将从本周的1444亿元上升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平；此外，下周二（6月24日）开始7天资金可跨季，下周三（6月25日）为下旬缴准日，当日央行还将开展MLF操作。尽管下周跨季与政府债集中缴款等因素可能带来叠加影响，而机构资金跨季进度持续偏缓，这也带来了一些对跨季流动性的担忧。我们认为，商业银行可能已提前进行了相关头寸管理，季末回表的影响可能也有所提前，如果后续央行在政府债供给的高峰期维持呵护态度，包括通过对MLF进行超量续作等方式对银行流动性进行补充，则其影响可能也相对可控，下周资金面大幅收紧的概率有限。对于非银机构而言，考虑当前跨季进度偏缓，可选择部分在周一以14天跨季，此后可等待央行MLF操作的态度更加明朗后再做判断。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.1BP至1.64%。本周同业存单发行规模上升而到期规模下降，同业存单转为净融资470亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为91亿元、-165亿元、403亿元、101亿元；1Y期存单发行占比下降至24%，3M期存单发行占比最高为27%。下周存单到期规模约11092亿元，较本周上升539亿元。本周农商行存单发行成功率较上周小幅下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周理财对存单的增持意愿上升，而货基和其他产品对存单的需求减弱，基金对存单倾向于减持，股份行对存单的增持意愿小幅上升，存单供需相对强弱指数环比上周下行2.0pct至41.0%，整体仍在偏强区间。分期限上看，3M期限品种的供需指数上升，而1M、6M及以上期限品种的供需指数均下降。 票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期票据利率全周分别上行 2BP、1BP至1.01%、1.05%。 债券交易情绪跟踪：本周债券利率震荡回落，短端表现偏强，信用和二永利差大致平稳。大行对债券的减持意愿下降，主要是对存单和长端政金债倾向于增持，对二永债的减持意愿小幅下降，但对中短端国债和地方债增持意愿明显减弱。此外，交易型机构对债券的增持意愿维持高位，其中基金公司和其他产品对债券的增持意愿下降，其他机构对债券倾向于减持，而证券公司对债券的减持意愿减弱；配置型机构转而倾向于减持债券，其中农商行对债券的减持意愿上升，保险公司对债券的增持意愿小幅下降，而理财产品对债券的增持意愿上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金面回顾5 1.2下周资金展望9 二、同业存单13 三、票据市场15 四、债券交易情绪跟踪16 风险因素16 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：6月银行间资金跨季进度低于往年同期水平7 图8：6月其他非银资金跨季进度低于往年同期水平7 图9：6月交易所资金跨季进度低于往年同期水平7 图10：6月全市场资金跨季进度低于往年同期水平7 图11：根据央行资产负债表，5月超储率上升至1.0%（单位：亿元）8 图12：5月央行对其他存款性公司债权较高频数据下降约1400亿8 图13：5月超储规模和银行净融出均有所回升8 图14：5月政府存款额外下降约5300亿元8 图15：5月央行对政府债权继续回落8 图16：银行刚性净融入规模跨年与跨半年期间累计变动9 图17：非银刚性融入规模跨年与跨半年期间累计变动9 图18：下周政府债净缴款规模大幅上升9 图19：下周政府债净缴款较为均衡（单位：亿元）10 图20：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）10 图21：部分省市已公布2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）12 图22：6-9月国债净融资规模估计13 图23：6-9月地方债净融资规模估计13 图24：SHIBOR利率走势（单位：%）13 图25：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）13 图26：分银行类型存单发行规模分布14 图27：分银行类型存单到期规模分布14 图28：分银行类型存单净融资规模分布14 图29：存单发行规模期限分布14 图30：各类型银行存单发行成功率14 图31：城商行-股份行1Y存单发行利差14 图32：存单供需相对强弱指数15 图33：分期限存单供需相对强弱指数15 图34：国股转贴现票据利率走势16 一、货币市场 1.1本周资金面回顾 本周央行逆回购净投放1021亿元，周二1820亿MLF到期。周一央行开展4000亿买断式逆回购，OMO维持净投放，税期资金面并未受到明显扰动，DR001再度降至1.4%下方，此后OMO净回笼与投放规模变化有限，随着跨季临近，资金分层现象略有升温，但整体宽松状态仍然维持。本周有8582亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展2420亿元、1973亿元、1563亿元、2035亿元、1612亿元7D质押式逆回购操作，周二1820亿MLF到期，全周净回笼流动性799亿元。周一央行开展4000亿买断式逆回购，OMO维持净投放，税期资金面并未受到明显扰动，DR001再度降至1.4%下方，此后OMO净回笼与投放规模变化有限，随着跨季临近，资金分层现象略有升温，但整体宽松状态仍然维持，DR001维持在1.37%。截至6月20日，R001、DR001、R007分别较6月13日下行1.4BP、3.8BP、0.8BP至1.45%、1.37%、1.49%，而R007上行1.0BP至1.59%，R007-DR007利差上行1.8BP至9.7BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF(投放）净投放 MLF(到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 10.28-11.01 11.04-11.08 11.11-11.15 11.18-11.22 11.25-11.29 12.02-12.06 12.09-12.13 12.16-12.20 12.23-12.27 12.30-01.03 01.06-01.10 01.13-01.17 01.20-01.24 01.26-02.08 02.10-02.14 0