周度概览：精细择券

周度概览（2025.4.12-2025.4.18） ——精细择券 2025 年 4 月 21 日 上周税期临近叠加政府债净融资额上升，但央行态度继续转暖，资金面整体平稳，资金利率小幅回升压制短端。10 年等中长端品种在在 LPR 调降、地产刺激等市场消息面刺激下低位盘整。30 年超长期品种受压于特别国债发行加快，收益率上行。 相关报告：无证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 全 周 来 看 ， 10 年 期 国 债 下 行 0.8BP( 上 周 下 行6.1BP)，AAA 级 3 年期中票上行 0.1BP（上周下行6.6BP），R001 上行 3.8BP（上周下行 2.3BP）。 央行净投放、商业银行负债稳定性提升，资金面稳定性上升，但资金利率与债券收益率利差有限。4 月末政治局会议及后续发债提速仍是对债券市场的利空。当前我们仍然认为，债券市场阶段性机会有限，建议控制资产负债久期缺口，在此基础上，仔细比较个券风险收益比，提升组合收益。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1 央行转为净投放................................................................................................................ 32.2 资金面偏松，但回购成交量下降.................................................................................... 4三、债券供给.............................................................................................................................63.1 利率债发行加快，超长期特别国债发行启动................................................................ 63.2 信用债净融资额小幅下降................................................................................................ 7四、曲线及利差.........................................................................................................................84.1 利率债各期限走势不一..................................................................................................... 84.2 信用债利差分化................................................................................................................ 9五、展望...................................................................................................................................11六、风险提示...........................................................................................................................13 图目录 图1：资金利率小幅上行，债券收益率低位盘整（%）....................................................2图2：央行净投放 2338 亿元，政府债净融资 5561 亿元..................................................3图3：离岸人民币兑美元汇率高位回落.............................................................................. 4图4：资金利率小幅回升（%）............................................................................................ 5图5：银行间市场 R001 成交量小幅下降............................................................................ 5图6：3 月末商业银净融出金额低位回升（亿元）...........................................................6图7：本周利率债净融资 5357 亿元（含上周末）............................................................ 7图8：本周信用债净融资额 1510 亿元（含上周末）........................................................7图9：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................ 9图10：国开债到期收益率（%）.......................................................................................... 9图11：地方政府债到期收益率曲线（%）.......................................................................... 9图12：利率债期限利差（%）.............................................................................................. 9图13：城投债到期收益率 5Y-3Y 期限利差变化（BP）.................................................. 11图14：产业债到期收益率 3Y、5Y 等级利差变化（BP）................................................ 11图15：3Y 商业银行二级资本债到期收益率（%）........................................................... 11图16：AAA 级商业银行债到期收益率（%）..................................................................... 11图17：AAA 级商业银行同业存单到期收益率（%）......................................................... 11图18：本周资金利率变动（%）........................................................................................ 11图19：商业银行居民及单位存款余额环比（%）............................................................ 12图20：3 月末银行业非银金融机构存款下降（亿元）...................................................12 一、市场回顾 上周税期临近，叠加政府债净融资额上升，但央行态度继续转暖，通过公开市场净投放平抑资金面波动，资金面整体平稳，资金利率小幅回升压制短端。10 年等中长端品种在在 LPR 调降、地产刺激等市场消息面刺激下低位盘整。30 年超长期品种受压于特别国债发行加快，收益率上行。 全周来看，10 年期国债下行 0.8BP(上周下行 6.1BP)，AAA 级 3 年期中票上行 0.1BP（上周下行 6.6BP），R001 上行 3.8BP（上周下行 2.3BP）。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1 央行转为净投放 本周国债加地方债总计净融资 5561 亿元（上周净偿还 984 亿元），央行公开市场净投放 2338 亿元（上周净回笼 4392 亿元），其中包括 MLF 到期 1000 亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 特朗普政府宣布对华输美商品加征最高 245%关税，美联储降息预期升温（6 月概率 45%）叠加美国经济数据分化（零售销售超预期但制造业 PMI 暴跌），美元指数周内围绕 99.4 震荡，缓解人民币被动贬值压力。同时，中国通过中间价引导抑制单边贬值预期，4月 17 日人民币兑美元中间价调升 48 点至 7.2085，升幅创 3 月以来最大。截至上周五，离岸人民币汇率由 7.4278 的历史高位，回落至 7.3022，但仍处于历史偏高位置。 数据来源：Wind，金元证券研究所 从汇率的角度，人民币汇率贬值压力暂缓，其对央行货币政策掣肘程度边际下降，因此央行近期公开市场继续释放暖意。但从政策效果的角度看，我们认为降准降息的紧迫性未必很高。一是资金缺口的角度，4 月中旬税期扰动已过，后半月的政府债缴款与财政支出错位造成的短期资金面缺口，可通过公开赛市场净投放熨平。二是经济稳增长的角度，当下结构性货币政策，如再贷款、PSL 等或是更直达的政策工具，总量层面，财政支出提速、产业支持、消费补贴等政策效果也有待观察以验证降准降息的必要性。 2.2 资金面偏松，但回购成交量下降 上周，银行间市场资金面平稳，资金利率小幅回升。 1 年期国股行存单利率进一步下行至 1.76%（较上周上行 2BP），大行负债端较平稳。R007 及 DR007 分别上行 1BP、3.9BP，除 1M品种外，其他期限回购利率均不同程度上行。回购成交量略有下降，R001 成交量较上周下降 770 亿元至 5.31 万亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 央行公布 3 月金融机构信贷收支数据，3 月末，大型银行和中小型银行买入返售减去卖出回购差额，分别由 2 月末的-2.45 万亿元、-2.39 万亿元，回升至-73