5月债券市场展望：防御为主，精细择券

固定收益 ——防御为主，精细择券 2025年4月28日 货币环境：资金利率中枢下移，流动性环境改善 离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）在 4 月中旬经历小幅震荡后逐步回落。人民币贬值压力下降后，尽管政府债净融资节奏有所放缓，但央行仍维持适度净投放以呵护资金面。大行及中小行存差均改善，净融出低位反弹，市场流动性环境改善。 财政政策：政策在原有框架内提速加量 中共中央政治局 4 月 25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，政策将在原有框架内提速加量。“加快发行使用”的表述进一步强化了财政发力托底经济的信号。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 中美对比：定力 VS 失信 社零同比增速提升、贸易顺差扩大且对美欧日贸易依存度已显著低于 2018 年、居民中长期贷款同比多增或显示地产企稳。本轮关税落地，为稳定股市，中央汇金首次明确其类“平准基金”定位、金融监管总局、国务院国资委等多方表态并实施相关措施稳市场、稳预期。相比之下，特朗普政策朝令夕改叠加美债规模持续攀升，美元信用下滑引发美债、美指等剧烈波动。 策略：防御为主，精细择券 5 月份，关税落地对市场预期冲击最大的阶段或已过去，债券市场重回资金面、政策面及经济基本面。鉴于当前 10Y 国债收益率 1.66%与资金成本基本持平，且资金利率较政策利率仅10BP 空间，在财政发力背景下，我们认为债券收益率向下空间有限,骑乘策略仍有效，但仍需适度控制资产负债久期缺口。比较同品种下，各债券的风险收益比，精细择券。 风险提示: 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 内容目录 一、货币环境：资金利率中枢下移，流动性环境改善.................................................................................................... 31.1 人民币汇率企稳，央行货币投放转正.........................................................................................................................31.2 银行存差改善，净融出低位回升.................................................................................................................................51.3 货币市场利率中枢下移，交易量回升.........................................................................................................................7二、财政政策：政策在原有框架内提速加量.................................................................................................................... 82.1 中央政治局会议政策基调“坚定不移办好自己的事”............................................................................................ 82.2 财政收支赤字扩大，特别国债启动.............................................................................................................................9三、中美对比：定力 VS 失信.............................................................................................................................................113.1 中国经济定力及政策应对能力增强............................................................................................................................113.2 美国通胀下行，但降息概率不高...............................................................................................................................153.3 美政府债务持续扩大、美元信用下滑........................................................................................................................18四、市场回顾....................................................................................................................................................................... 194.1 利率债收益率整体下行，10-1 期限利差收窄、30-10 期限利差走阔.................................................................. 194.2 信用债，中高等级短期品种利差收窄.......................................................................................................................21五、策略建议....................................................................................................................................................................... 23六、风险提示....................................................................................................................................................................... 26 图目录 图1：离岸人民币兑美元汇率从历史高位回落...................................................................................................... 3图2：2025 年 4 月政府债月度净融资及央行月度净投放..................................................................................... 4图3：2025 年 3 月末大行与中小行资金来源及运用增速环比变动..................................................................... 6图4：2025 年 3 月末银行货币市场净融出额回升（亿元）................................................................................. 6图5：1 年期同业存单到期收益率回落至 1 年期 MLF 与 DR007 利率区间内运行（%）.....................................7图6：2025 年 4 月货币市场利率中枢下移............................................................................................................. 8图7：银行间市场 R001 成交量回升.........................................................................................................................8图8：2025 年 3 月财政支出同比增 5.67%、收支差额同比扩大 14.55%（累计值，亿元）...........................10图9：2 季度财政支出大月或在 6 月份（亿元）................................................................................................. 10图10：企业中长期贷款同比少增 200 亿元，居民中长期贷款同比多增 531 亿元..........................................12图11：2025 年 3 月限额以上企业各项商品零售额多数增速快于 2 月（当月同比，%）...............................13图12：出口美欧日比重继续回落（%）................................................................................................................ 14图13：从美欧日进口比重回落（%）.................................................................................................................... 14图14：“抢出口”背景下，2025 年 3 月中国贸易顺差显著高于往年（亿美元）.........................................15图15：能源价格下跌拖累 3 月美国 CPI（季调，环比，%）............................................................................. 16图16：原油价格回落（%）.....................................................................................................................................16图17：CME 预测美联储 5 月 90%概率维持利率不变（%）.....................