公用事业行业研究：电量受基数影响承压，重视4%的火电

投资逻辑

• 用电量增速下降，关注高基数效应延续性：8月全社会用电量同比增长1.7%（去年同期为+5.0%），两年复合增速为3.5%。二产同比2.4%（去年同期为+5.0%），两年复合增速为3.8%；三产、居民分别同比+5.1%/-4.0%。用电量增速下降主要系基数效应影响，二产仍具韧性、三产依旧高增、居民受8月台风、强降雨较多等影响。发电量方面，8月规上发电量同比-0.8%（去年同期为+1.6%），其中火电同比-4.3%、水电同比+2.8%、风光增速分别为+7.9%、+10.3%、核电同比+9.4%。总体而言，8月风光增量贡献进一步凸显（8月增量贡献风光占比为329%），火电8月增速降幅持续扩大。高基数效应仍将持续一段时间，但11-12月受暖冬影响基数偏低。
• 底部利润仍具备4%股息，关注新型红利火电：火电板块是“红与红利”优选方向。核心逻辑在于业绩困境反转、电力供需边际改善及资本开支回落。尽管2026年煤价上涨导致火电盈利承压，但全国性火电公司上半年度电利润仍维持约2-4分/千瓦时，板块整体股息率仍在4%以上。展望明年，预计电量电价和容量电价上行提升火电盈利，火电资本开支高峰已经过去，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳定性。
• 市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电：长江电力当前的股息率水平约为3.6%，即期息差约为1.93个百分点。伴随国内低利率环境维持和资金池的债券到期置换，资金池息差未来仍有更大空间。传统的稳定型红利资产也将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括水电、核电等。2026年起核电已进入装机投产高峰，展望明年电价修复、装机投产，核电亦有望成为“利与红利”品种。
• 相关标的：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等长三角公司，建投能源、京能电力等北方公司，内蒙华电、陕西能源等西北公司。
• 风险提示：煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。