公用事业行业研究：火水增长绿核承压，火电迎业绩时间线

投资逻辑： 公用事业年报一季报业绩同比稳定，现金流改善分红提升 2025年公用事业板块营收3.02万亿元（同比-3.2%），归母净利润为2727亿元（同比+0.2%），收入下滑主要系电价下行，利润增速好于收入增速系煤价下降、财务费用减少，火电、水电业绩连续4年保持增长，绿电显著承压。2026Q1公用板块营收达4982亿元（同比-3.9%），归母净利润为523亿元（同比-7.5%），亦系电价下降影响，其中水电高增、火电稳定，绿电、核电、燃气业绩承压。从数据上来看：（1）板块ROE略有下降0.6pct至8.8%，其中资产负债率下降0.3pct至62.6%，财务费用下降9.4%；（2）现金流方面：补贴发放及经营改善带动全年经营现金流净额同比增长12%，投资现金流净额增速-9.6%（连续三年下降，首次为负）；（3）分红金额同比提升6.6%，其中水电、火电分别同比提升15.3%、11.6%；（4）板块持仓仍处低位，公募重仓持股比例仅0.45%，远低于板块市值占比的4.27%。 火水增长、绿核承压，重视火电的公用事业化进程 分板块来看，年报和一季报均呈现火水增长、绿核承压的态势。（1）火电三表均超预期：全年扣非归母净利润增长25%，26Q1同比仅下降0.6%，均较电价签订时点的悲观预期有明显修正，一方面系煤价回落（2025年现货煤价均值同比下降158元/吨），另一方面受市场化交易等带来度电超额收益，如2025年粤电力火电结算电价下滑5.8分/度（年度长协下滑7.4分/度），2026年度电收入亦呈现此现象。火电板块自由现金流2025年首次转正至775亿元（上年同期为-109亿元），分红金额提升的同时亦改善降低资产负债率。我们一直强调火电的盈利稳定性正在增强，Q1在电价剧烈下降下的业绩韧性值得重视，公用事业化的红利特征持续显现。（2）水电量增价稳带动业绩高增：去年业绩增长7.7%，26Q1同比增长21%，主要受益于水电电量增长（去年全年及今年Q1分别同比增长3.9%、7.8%）、去年全年财务费用下降14.7%、板块负债率重回60%以下，水电的股息率价值显著抬升。（3）绿电业绩显著承压：2025全年及26Q1业绩同比-23.6%、-35.5%，主要受电价下降、陆风增值税即征即退50%政策取消等影响。2025年补贴发放改善经营现金流同比增长45.7%、投资支出也有所收缩12.7%。我们依旧强调要关注板块ROE及利润增速的拐点。（4）核电电价下降驱动盈利下滑：2025全年及26Q1业绩同比-2.5%、-18.6%，主要受市场化交易电量提升、电价下降的影响，关注后续核电机制电价政策出台及新增机组投产。（5）燃气量稳毛差修复，但受接驳拖累，后续关注气价。 煤与电行情的三维框架：煤价电价均在上涨、火电业绩兑现韧性、板块仍是低配低估 我们3月提出当下煤与电行情的三维框架包括能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情。年报一季报季结束，我们做几点更新：（1）煤价走势如期强劲，关注上半年用电量和煤电发电量均在低基数下迎来增长，驱动煤价于旺季前迎来主涨阶段，带动各省月度及现货电价上涨，进而传导至明年的年度长协；（2）火电兑现Q1的业绩好于市场预期，通过市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价的大幅下行，我们认为火电已经证明其公用事业属性，迎来右侧配置机会，时间线继续向汛期的水电、下半年的绿电核电方向演绎；（3）尽管经历了Q1的算电融合，但板块仍是低配低估，再度进入业绩空窗期，建议关注算电融合与能源安全的主题行情演绎。 相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、华能蒙电、宝新能源；汛期的水电：国投电力、长江电力。 事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、年报及一季报板块业绩稳定，火水增长、绿核承压...............................................6（一）板块年报一季报业绩同比稳定，火水增长、绿核承压.......................................6（二）基金持仓回落，年初至今火电板块涨幅靠前...............................................9（三）煤与电行情的三维框架持续演绎，关注电价上涨、业绩线索、主题行情......................11二、火电：自由现金流大幅转正，看好公用事业化加速..............................................15三、水电：电量电价均平稳，费用下降业绩增加....................................................22四、绿电业绩仍在承压、核电投产高峰临近、燃气接驳业务拖累......................................24（一）绿电：补贴发放经营现金流提升明显，受电价下行影响利润显著承压........................24（二）核电：投产高峰临近，电价回落压制盈利................................................29（三）燃气：气量低增长，接驳业务下滑，业绩小幅承压........................................31五、投资建议：关注时间线与事件线..............................................................34六、风险提示..................................................................................34 图表目录 图表1：2025年公用事业板块营收同比-3.2%.......................................................6图表2：2025年公用事业板块归母净利润同比+0.2%.................................................6图表3：2025年火电仍为公用板块的收入占比最大..................................................6图表4：2025年火电归母净利同比持续改善........................................................6图表5：2025年公用事业经营性现金流净额同比+12.0%..............................................7图表6：2025年公用事业投资性现金流净流出-9.6%.................................................7图表7：2025年公用事业筹资性现金流净流出180亿元..............................................7图表8：2025年公用事业应收账款同比-3.8%.......................................................7图表9：2025年公用事业除核电外板块资产负债率下降..............................................8图表10：2025年公用事业各板块ROE.............................................................8图表11：2025年公用事业板块减值计提同比增加0.6%..............................................8图表12：2025年公用事业板块财务费用同比下降9.4%..............................................8图表13：2025年公用事业分红同比+6.6%..........................................................9图表14：公用事业各板块分红比例...............................................................9图表15：2026年一季度末公用事业股基金配置占比为0.45%、环比+0.06pct、同比-0.60pct..............9图表16：细分板块来看，2026年一季度末水电、火电板块配置比例降至0.11%、0.11%..................10图表17：2026年初至今火电板块涨幅相对靠前....................................................10图表18：2026Q1火电、绿电板块涨幅居前........................................................11 图表19：煤与电行情的三维框架................................................................11图表20：2026M1-3全社会用电量达2.51万亿千瓦时...............................................12图表21：2026M1-3全国发电量达2.38万亿千瓦时.................................................12图表22：2026M3二产用电量增量占42%..........................................................12图表23：2026M3风光发电量增量占比大幅降低至-5%...............................................12图表24：北方港煤炭库存/万吨.................................................................13图表25：去年7-8月三峡水电站出库流量显著低基数..............................................13图表26：2026年2月全国风电累计利用率降至91.5%..............................................13图表27：2026年2月全国光伏累计利用率降至90.8%..............................................13图表28：年初至今内贸煤价格持续上涨..........................................................14图表29：坑口煤价亦有所抬升..................................................................14图表30：广东燃煤现货电价仍处高位............................................................14图表31：广东5月月度交易电价大幅提升........................................................14图表32：2026年4月绿证交易价格同比+122%................................