2025年公用事业板块营收3.02万亿元（同比-3.2%），归母净利润为2727亿元（同比+0.2%），收入下滑主要系电价下行，利润增速好于收入增速系煤价下降、财务费用减少。火电、水电业绩连续4年保持增长，绿电显著承压。2026Q1公用板块营收达4982亿元（同比-3.9%），归母净利润为523亿元（同比-7.5%），亦系电价下降影响，其中水电高增、火电稳定，绿电、核电、燃气业绩承压。
从数据上来看：板块ROE略有下降0.6pct至8.8%，其中资产负债率下降0.3pct至62.6%，财务费用下降9.4%；现金流方面：补贴发放及经营改善带动全年经营现金流净额同比增长12%，投资现金流净额增速-9.6%（连续三年下降，首次为负）；分红金额同比提升6.6%，其中水电、火电分别同比提升15.3%、11.6%；板块持仓仍处低位，公募重仓持股比例仅0.45%，远低于板块市值占比的4.27%。
分板块来看，年报和一季报均呈现火水增长、绿核承压的态势。火电三表均超预期：全年扣非归母净利润增长25%，26Q1同比仅下降0.6%，均较电价签订时点的悲观预期有明显修正，一方面系煤价回落（2025年现货煤价均值同比下降158元/吨），另一方面受市场化交易等带来度电超额收益；火电板块自由现金流2025年首次转正至775亿元（上年同期为-109亿元），分红金额提升的同时亦改善降低资产负债率。水电量增价稳带动业绩高增：去年业绩增长7.7%，26Q1同比增长21%，主要受益于水电电量增长（去年全年及今年Q1分别同比增长3.9%、7.8%）、去年全年财务费用下降14.7%、板块负债率重回60%以下。绿电业绩显著承压：2025全年及26Q1业绩同比-23.6%、-35.5%，主要受电价下降、陆风增值税即征即退50%政策取消等影响。核电电价下降驱动盈利下滑：2025全年及26Q1业绩同比-2.5%、-18.6%，主要受市场化交易电量提升、电价下降的影响。燃气量稳毛差修复，但受接驳拖累，后续关注气价。
煤与电行情的三维框架包括：（1）能源通胀下的电价上涨：即在煤电发电量低基数高增长、地缘影响导致能源中枢抬升、海外产能管控的背景下，看好煤价中枢抬升，进而驱动电价中枢企稳向上，促进煤与电走出通缩；（2）业绩兑现中的时间线索：关注各子板块业绩增长节奏，年初开始涨价的煤炭、一季报修复悲观业绩预期的火电、年中汛期水文改善的水电、下半年业绩或触底向上的绿电核电；（3）低配低估下的主题行情：算电融合、能源安全。煤与电大部分龙头公司具备股息基础，我们看好三维度框架共振带动投资机会。
相关标的：时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、华能蒙电、宝新能源；汛期的水电：国投电力、长江电力。事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。底部企稳的九丰能源。
