公用事业及环保产业行业研究：水火成本优化增利，绿核总体承压

基本结论 ◼细分行业看：各板块2Q25业绩表现分化。 （1）火电：2Q25来水边际转枯+低基数，火电电量同比增速转正，成本降幅大于电价降幅，业绩改善持续。暖冬+产业结构调整，1H25全社会用电需求增速放缓，但2Q25来水边际转枯+低基数，火电电量同比增速转正。收入端看，2025年年度长协电价下行，叠加1H25火电电量增速放缓，营收同比下降。盈利方面，年内燃料成本仍是影响火电行业业绩的关键因素。春节后市场煤价进入下行通道，6月低点触及610元/吨。考虑到电厂库存可用天数，春节后的市场煤价下行主要体现在2Q25业绩中。燃料成本降幅大于电价降幅，驱动火电行业2Q25归母净利润同比+1.9%。 （2）新能源：“抢装潮”驱动下装机投产节奏加快，但风资源不佳+限电率提升+市场电价下滑致收入和业绩承压。“136号文”对存量和增量项目的划定时间节点设置在25年5月31日，致使2Q25风电新增装机量显著高于历史同期。新增装机尚未完全转化为电量增长，电量增幅低于装机增幅。风资源不佳+限电率提升，风/光平均利用小时数分别同比下降47/66小时。新机组投产后转固带来折旧费用提升，而利用小时数下滑导致度电分摊的折旧费用提升，叠加综合平均上网电价下降，2Q25新能源行业营收、净利润增速双双转负。 （3）水电：1H25来水总体持平至偏丰，成本优化带来增利。1Q25/2Q25来水情况分化。1H25全国水电发电量同比录得负增长，但全国各地区来水情况分化，2Q25长江中下游地区来水明显同比偏枯，但上游西南地区来水同比持平至偏丰；叠加大型水电公司龙头水库具备调蓄能力，可平滑来水波动的影响，因此部分公司1H25累计发电量录得增长。成本方面，水电企业把握长期利率下行的机会持续压降平均融资成本，1H25水电行业归母净利润同比+10.6%。 ◼细分主要标的看：电价普降，成本优化增利。 （1）火电：2025年各省份年度长协电价分化，2Q25煤价下行改善成本均实现盈利。以大唐发电为例，公司2Q25实现营收269.9亿元，同比-2.13%；实现归母净利润23.4亿元，同比+31.8%。 （2）绿电：“抢装潮”推动装机增速加快，电价下行、限电率提升致盈利承压。如三峡能源1H25新增并网装机218.1万千瓦，期末控股装机容量同比+20.7%；同期累计完成总发电量393.1亿千瓦时，同比+8.9%。电量增速低于装机容量增速主因利用小时数下降，而利用小时数下降主因青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。太阳能1H25新投产装机量达459MW，较去年同期新投产装机量大幅提升约70%。1H25光伏发电业务在装机增长的驱动下，营收录得同比+4.7%；但平价上网项目占比提升导致平均上网电价结构性下降，毛利率同比-5.2pcts。 （3）核电：新堆投产贡献增量，但电价下滑影响业绩。1H25中国广核核电上网电量同比+6.9%，而营收同比-0.5%。中国核电1H25控股核电上网电量同比+12.1%，而营收同比仅增9.4%，主因电力市场整体交易价格下降。 （4）水电：1H25来水情况分化。以长江电力为例，1Q25公司总发电量同比+9.4%，六座梯级电站发电量均同比增长；2Q25长江中下游地区来水同比偏枯，三峡和葛洲坝发电量同比下降。1H25累计总发电量同比+5.0%，实现营收同比+5.3%，归母净利润同比+14.9%，利润增速大于营收增速得益于成本优化。 投资建议 火电：建议关注资产所在地区竞争格局较好、电力供需偏紧的龙头企业华能国际、华电国际等等；新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。 风险提示 新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期等。 内容目录 1、2025年中期业绩概览.........................................................................42、细分行业：各板块2Q25业绩表现分化...........................................................52.1火电板块：煤价降幅大于电价，继续改善盈利...............................................52.2新能源板块：装机高增而电价下滑，增收不增利.............................................82.3水电板块：来水总体持平，成本优化增利..................................................113、细分主要标的：电价普降，成本优化增利.......................................................144、投资建议...................................................................................165、风险提示...................................................................................16 图表目录 图表1：1Q23~2Q25年全社会用电量及同比增速.....................................................4图表2：1H22~1H25全国发电总量及同比增速.......................................................4图表3：1H20~1H25电力行业营收（左轴）及同比增速（右轴）.......................................5图表4：1H20~1H25电力行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）.................................5图表5：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）................................5图表6：2Q23-2Q25火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）...................................6图表7：8M20-8M25山东滕州坑口价、秦皇岛平仓价走势.............................................6图表8：8M20-8M25海外港口煤价走势.............................................................6图表9：1H21-1H25火电行业营收（左轴）及同比增速（右轴）.......................................7图表10：1H21-1H25火电行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）................................7图表11：2Q21-2Q25火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）................................7图表12：2Q21-2Q25火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）..........................7图表13：1Q21-1Q25火电行业毛利率及净利率......................................................8图表14：1H21-1H25火电行业销售、管理及研发费率................................................8图表15：1Q18-1Q23火电行业资产负债率和营收增速................................................8图表16：2Q20-2Q25火电行业现金流净额（亿元）..................................................8图表17：2Q23-2Q25风电发电量及变化趋势........................................................9图表18：2Q23-2Q25光伏发电量及变化趋势........................................................9图表19：2Q23-2Q25新能源装机增量及变化趋势....................................................9图表20：1H21-1H25新能源行业营收（左轴）及同比增速（右轴）...................................10图表21：1H21-1H25新能源行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）.............................10图表22：2Q21-2Q25新能源行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.............................10 图表23：2Q21-2Q25新能源行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.......................10图表24：2Q20-2Q25新能源行业毛利率及净利率...................................................11图表25：1H21-1H25新能源行业销售、管理及研发费率.............................................11图表26：2Q20-2Q25新能源行业资产负债率和营收增速.............................................11图表27：2Q21-2Q25年新能源行业现金流净额（亿元）.............................................11图表28：2Q23-2Q25水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）.................................12图表29：2Q23-2Q25水电利用小时数.............................................................12图表30：1H21-1H25水电行业营收（左轴）及同比增速（右轴）.....................................12图表31：1H21-1H25水电行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）...............................12图表32：2Q20-2Q25水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）...............................13图表33：2Q20-2Q25水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.........................13图表34：2Q21-2Q25水电行业毛利率及净利率.....................................................13图表35：1H21-1H25水电行业销售、管理及研发费率...............................................13图表36：2Q21-2Q25水电行业资产负债率和营收增速...............................................14图表37：2Q21-2Q25水电行业现金流净额（亿元）.................................................14图表38：1H25火电公司