公用事业行业深度研究：利空落地电价待涨，重视火电的“4%” 1 / 37

“” 投资逻辑： 中报业绩受电价下跌、煤价上涨、退税政策等压制，现金流改善好于预期 2026H1公用事业板块营收1.45万亿元（同比-1.6%），归母净利润为1357亿元（同比-14.4%），2026Q2公用板块营收达4843亿元（同比-0.7%），归母净利润为483亿元（同比-21.4%）。收入利润下滑主要系电价下行、煤价上涨、增值税退税政策调整等因素。从数据上来看：（1）板块ROE下降1.0pct至4.1%，其中资产负债率下降0.1pct至62.7%，财务费用下降5.2%；（2）受益于补贴发放，板块应收账款同比下降6.1%，基本确认顶部，经营性现金流同比-4.0%，投资现金流净流出下降11.6%；（3）公募持仓仍处低配，重仓股持股比例仅0.26%，但Q2部分个股受保险大额增持，如平安人寿增持中国核电至4.30%、浙能电力至3.55%。（4）交易拥挤度接近年初至今最低，估值性价比也持续显现。 重视火电“4%”、关注水电业绩估值双击，评估绿电核电的配置机会 从细分子行业的情况来看：（1）火电——呈现底部利润下的板块性质的4%股息率水平：二季度火电板块业绩同比下降27.4%，拖累因子主要系年度长协电价的下降、二季度现货煤价同比提升178元/吨，拉动因子方面则系长协煤比例的提升、月度及现货电价上涨、市场化交易带来度电收益超额。整体来看，业绩好于市场预期。值得关注的是，板块2026H1自由现金流347亿元（同比-12.0%），投资现金流下降15.2%。从火电利润构成来看，测算龙头公司容量电价对利润的贡献度超100%。我们认为，火电板块当前已经验证了电价下行、煤价上涨的业绩底部状态下，板块A股公司绝大多数可实现4%以上股息率、H股超5%。展望明年，业绩端向上、盈利稳定性提升又带来了估值弹性，将成为红利资产中的优势板块。（2）水电——量减但价增，业绩整体稳定：26Q2板块业绩同比+1.6%，上半年财务费用下降12.3%，个股来看Q2雅砻江电量大幅下降31.9%，但H1电价上涨11.7%、长江电力基本保持量价平稳。当前长江电力股息率水平约为3.7%，我们认为展望下半年或看到息差的下降，带动水电估值提升。（3）绿电——承压因子从收入转向成本和税费：26Q2板块业绩同比-43.3%，增速同环比进一步下降，拆解来看，收入、成本、其他（主要是退税政策影响）对利润下降的贡献度分别为17%、54%、39%。资本开支继续下降，依旧强调要关注板块ROE及利润增速的拐点。（4）核电Q2业绩下降主要系电价下降、中核汇能亏损及退税影响，电量有所改善，关注后续核电机制电价政策出台及新增机组投产。（5）燃气板块上半年利润保持平稳，预计系部分资源型公司存货收益带来的影响，后续关注毛差。 利空落地电价待涨，助力板块走向通胀 回顾2026年上半年，收入下行与成本上涨是驱动板块盈利收缩的关键因素。站在当前时点进行展望，目前广东、江苏等省份的月度电价已经超过2026年的年度长协，各省份电网代购电价也环比持续提升，这将带动2027年的年度长协电价改善。从驱动电价上涨的因子来看，除了表观看到的煤价上涨之外，从负荷供需的角度来看，最宽松的时间也或将过去。因此，我们认为对于煤电一体、水绿核来看，电价的上行就将使其利润恢复增长。对于纯火电，负荷供需和灵活性价值也将使其点火价差走扩、容量电价带来的盈利稳定性也将提升其估值水平。我们认为板块整体在低配低估的背景下，就已具备向上空间，且亦有机会迎来算电融合、能源强国等主题行情的演绎机会。 煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展 相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、上半年板块业绩承压，水电保持增长、火电好于预期.............................................6（一）板块业绩同比下滑，水电保持增长、火电好于预期.........................................6（二）基金持仓降至历史低位，火电年初至今表现相对领先.......................................8（三）煤价上涨带动电量电价提升，可靠电源容量电价亦有提高空间..............................12二、火电：压力测试好于预期，重视火电的“4%”.....................................................14三、水电：量价整体平稳，费用下降推动利润增长..................................................19四、绿电仍有压力、核电关注投产、燃气评估气价..................................................25（一）绿电：补贴发放经营现金流持续提升，受电价下行影响利润显著承压........................25（二）核电：投产高峰临近，市场化电价与新能源亏损拖累业绩..................................29（三）燃气：气量低增长，资源型业务增利对冲接驳及气价压力..................................32五、投资建议：煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展....................................34六、风险提示..................................................................................35 图表目录 图表1：2026H1公用事业板块营收同比-1.6%.......................................................6图表2：2026H1公用事业板块归母净利润同比-14.4%................................................6图表3：2026H1火电仍为公用板块的收入占比最大..................................................6图表4：2026H1火电绿电归母净利承压............................................................6图表5：2026H1公用事业经营性现金流净额同比-4.0%...............................................7图表6：2026H1公用事业投资性现金流净流出-11.6%................................................7图表7：2026H1公用事业筹资性现金流净流入323亿元..............................................7图表8：2026H1公用事业应收账款同比-6.1%.......................................................7图表9：2026H1公用事业除核电外板块资产负债率下降..............................................8图表10：2026H1公用事业各板块ROE.............................................................8图表11：2026H1公用事业板块减值计提同比下降38.7%.............................................8图表12：2026H1公用事业板块财务费用同比下降5.2%..............................................8图表13：2026年二季度末公用事业股基金配置占比为0.26%、环比-0.19pct、同比-0.88pct..............9图表14：细分板块来看，2026年二季度末水电、火电板块配置比例降至0.10%、0.06%...................9图表15：公用事业板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比.................................9图表16：2026年初至今火电板块涨幅相对靠前....................................................10图表17：公用子版块历史涨跌幅情况............................................................10图表18：公用事业板块Q2部分个股受保险资金大额增持...........................................11图表19：公用事业板块PE近十年分位数59.63%...................................................11 图表20：公用事业板块PB近十年分位数37.77%...................................................11图表21：公用事业成交量/额占比接近年初至今最低...............................................12图表22：广东11-12月月度电价与次年年度电价接近..............................................12图表23：江苏11-12月月度电价与次年年度电价接近..............................................13图表24：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升................................................13图表25：2026H1火电板块营收同比-1.4%.........................................................14图表26：2026H1火电板块归母净利润同比-18.1%..................................................14图表27：2026H1火电板块扣非归母净利润同比-18.0%..............................................14图表28：2026H1火电公司归母净利润同比增速....................................................15图表29：2026Q2火电公司归母净利润同比增速....................................................15图表30：2026H1及2026Q2火电板块业绩同比增速前十名公司（单位：亿元）.........................15图表31：2026H1火电板块经营现金流净额同比-14.3%..............................................16图表32：2026H1火电板块投资现金流净额同比收窄15.2%..........................................16图表33：2026H1火电板块筹资现金流持续流出....................................................16图表34：2026H1火电板块自由现金流为347