公用事业行业研究：火电贡献93%发电量增量，能源通胀下电价兑现上涨

买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 公用事业与环保组 分析师：许子怡（执业S1130526030003）xuziyi＠gjzq.com.cn 分析师：姜涛（执业S1130525120007）jiang_tao＠gjzq.com.cn 火电贡献93%发电量增量，能源通胀下电价兑现上涨 投资逻辑： ◼3月火电贡献度持续提升，持续看好煤电电量、电煤用量的提升 1-3月全国规上发电量同比+3.4%，单3月增速有所回落预计系今年春节较晚导致。其中，火电同比+3.7%，上年同期为-4.7%，同比显著改善；水电同比+8.9%，增速同比+3pct，预计将进入低基数下的改善期；风电同比-2.9%，增速同比-12.2pct，光伏发电+11.2%，增速同比-8.3pct，风光受新增装机下降及利用小时承压影响，增速回落幅度较大；核电同比-3.8%，增速同比-16.6pct，主要系机组检修等影响。我们自年初就已提及，上半年火电将在超低基数下改善，逻辑有二：一是全社会用电量去年同期受到高耗能拖累，今年已有增速端的显著改善。二是发电量增长占比中去年上半年风光占149%（今年3月下降至-5%），火电去年为负，今年1-3月增量贡献火电占比53%、其中3月为93%。我们重申，上半年看好煤电发电量增长、看好电煤需求提升，需求在低基数下的增长也将对煤价形成支撑作用。 ◼能源通胀下的电价上涨已经兑现，关注广东电价上涨弹性品种及煤电一体投资机会 伴随能源价格中枢上行、电力需求低基数下超预期，我们看到部分省份电价已有所抬升，广东、安徽本周现货电价已明显上行，分别较一月均价增加0.320、0.031元/千瓦时，广东同比去年增加0.356元/千瓦时。我们预计部分省份月度电价也将持续上涨并形成突破，即更大电量的电价上涨，建议高度重视量价齐升。此前，市场对于电力的悲观预期就在于电价下行、煤价上涨带来的业绩萎缩。但是，若更多沿海电价提升兑现，并且进一步向内陆省份形成扩散，势必对于电价及业绩预期有明确改善。从电力各资产类型来看，煤电一体公司弹性显著，其次是水电、核电、绿电。更进一步的，市场化交易对煤电形成的电价提升、市值管理等稳定业绩预期也将得到持续兑现。下周开始，一季报业绩也将陆续发布，关注煤电侧的业绩表现。 ◼煤与电行情的三维框架及跟踪体系：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们认为当下煤与电行情的三维框架包括：(1)能源通胀下的电价上涨：关注煤价抬升的持续性与电价向上的拐点出现，促进煤与电走出通缩；(2)业绩兑现中的时间线索：关注各子板块业绩增长节奏，年初开始涨价的煤炭、一季报修复悲观业绩预期的火电、年中汛期水文改善的水电、下半年业绩或触底向上的绿电核电；(3)低配低估下的主题行情：公用与煤炭板块基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，煤与电大部分龙头公司又都具备股息基础，低配低估下大概率演绎主题行情(如算电融合、能源安全等)。前文对第一点和第二点已有探讨，从第三点来看，板块当前拥挤度再度回落，算电融合的产业端进展持续确定，如两河口水电的算电融合示范项目、本周晶科科技落地的宁夏中卫1GW数据中心项目等，算电融合新一轮行情或在酝酿。从能源安全的角度来看，从分子侧来看是制造业回落及低基数或进一步扩大能源需求。从分母侧来看，国内煤与电资产的安全价值是进一步的估值空间。我们强调，煤与电大部分龙头公司都具备股息基础，我们看好三维度框架共振，多视角提升煤与电的投资机会。 ◼相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、华能蒙电、宝新能源；汛期的水电：国投电力、长江电力。 事件线-央国企市值管理与资本运作：相关标的川投能源、华电国际、涪陵电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、3月火电贡献93%发电量增量，电价抬升关注煤电一体投资机会....................................41-3月规上发电量同比增长3.4%，火电贡献度持续提升...........................................4部分区域电价中枢抬升，关注能源通胀下的电价上涨，重视煤电一体的投资机会.....................6二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................7三、板块估值及交易情况.........................................................................8四、风险提示..................................................................................10 图表目录 图表1：2026M1-3全国发电量达2.38万亿千瓦时...................................................4图表2：2026M1-3风光发电量增量占比大幅降至-5%.................................................4图表3：2026M1-3全国发电量同比增长3.4%.......................................................5图表4：2026M1-3全国火电发电量同比增长3.7%...................................................5图表5：2026M1-3水电发电量同比增长6.9%.......................................................5图表6：2026M1-3风电发电量同比下降2.9%.......................................................5图表7：2026M1-3光伏发电量同比增长11.2%......................................................5图表8：2026M1-3核电发电量同比下降3.8%.......................................................5图表9：广东现货日前市场电价大幅提升..........................................................6图表10：安徽现货日前市场价格抬升明显.........................................................6图表11：广东市场化交易当月成交电价企稳.......................................................6图表12：江苏近期月度电价已有所抬升...........................................................6图表13：电价抬升关注煤电一体投资机会.........................................................6图表14：年初至今内贸煤价格持续提升...........................................................7图表15：北方港口库存周环比由涨转平...........................................................7图表16：供暖季结束后电厂日耗持续回落.........................................................7图表17：三峡出库流量周环比提升...............................................................7图表18：近期坑口煤价趋于稳定.................................................................8图表19：近期国内外煤价价差有所收窄...........................................................8图表20：全国LNG出厂价格指数.................................................................8图表21：主要天然气市场价格波动...............................................................8图表22：公用事业板块PE近十年分位数50%.......................................................9图表23：公用事业板块PB近十年分位数64%.......................................................9图表24：煤炭板块PE近十年分位数89%...........................................................9 图表25：煤炭板块PB近十年分位数98%...........................................................9图表26：公用事业板块成交量占比...............................................................9图表27：煤炭板块成交量占比..................................................................10图表28：煤炭与公用事业分别位列申万板块年初至今涨跌幅的前列..................................10 一、3月火电贡献93%发电量增量，电价抬升关注煤电一体投资机会 1-3月规上发电量同比增长3.4%，火电贡献度持续提升 根据国家统计局披露数据，1-3月全国规模以上发电量达2.38万亿千瓦时（以下均为规模以上口径），同比+3.4%。3月增速较1-2月放缓预计系今年春节时间较晚影响。分电源结构看，1-3月火电、水电、光伏发电同比增速持续提升，核电、风电增速由正转负；其中，火电同比增长3.7%，上年同期为下降4.7%；水电增长8.9%，增速同比提高3.0个百分点；风电下降2.9%，增速同比放缓12.2个百分点；光伏发电增长11.2%，增速同比放缓8.3个百分点；核电下降3.8%，增速同比放缓16.6个百分点。总体而言，1-3月火电超低基数下改善显著（1-3月增量贡献火电占比53%、其中3月为93%，相较去年的负贡献大幅改善），风光增速回落。火电改善趋势预计可延续到6月，着重关注煤电发电量增长的超预期。 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 部分区域电价中枢抬升，关注能源通胀下的电价上涨，重视煤电一体的投资机会 电力价格端直观映射了供需格局的变化与能源通胀的预期，年初至今现货煤价在低基数下已反弹19%至767元/吨，有效推升了整体能源的成本中枢。在此支撑下，部分省