公用事业行业研究：发用电量受高基数影响，火电压力测试好于预期

买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：姜涛（执业S1130525120007）jiang_tao＠gjzq.com.cn分析师：许子怡（执业S1130526030003）xuziyi＠gjzq.com.cn分析师：卢佳琪（执业S1130526070001）lujiaqi＠gjzq.com.cn 联系人：郭仕豪guoshihao＠gjzq.com.cn 发用电量受高基数影响，火电压力测试好于预期 投资逻辑： ◼7月发用电量增速受高基数影响承压，关注高基数效应的延续性 7月全社会用电量同比增长1.7%（去年同期为+8.6%），其中二产同比+3.0%（去年同期为+4.7%），三产、居民分别同比+4.8%/-5.1%（去年同期分别为+10.7%/+18.0%），可以看出用电量增速下降主要系基数效应影响，二产仍具韧性、三产依旧高增、居民略受气温影响。发电量来看，7月规模以上发电量同比-0.1%（去年同期为+3.1%），其中火电同比-3.5%、增速持续回落且年内首次转负（去年同期为+4.3%，今年1-7月同比+1.8%）；水电同比+6.7%（去年为-9.8%）；风光增速分别为+4.5%、+5.6%，风电增速环比转正，光伏增速环比下滑；核电同比+6.6%。上半年已过，回顾我们在年初就已提到上半年低基数、下半年高基数，均已如期兑现。我们再次强调，去年7-10月受高温等影响全社会用电量同比+7.3%，高基数仍将持续一段时间，但11-12月受暖冬影响基数偏低。发电侧则需拆分，去年7-8月水电同比-9.3%、火电同比+3.3%，9-10月水电基数偏高。总的来看，下半年需要更加关注用电需求在正常基数下能否保持高增，这对火电电量增长和电煤需求均较为关键，水电可关注水文低基数下改善带来的投资机会。 ◼电价下降、煤价上涨，火电中报的压力测试好于预期 本周部分火电公司已披露2026中报，绝大部分火电公司业绩偏好：如宝新能源上半年归母净利润盈利6.33亿元（同比+13.3%）、其中Q2盈利3.23亿元（同比+24.7%），在广东2026年度长协电价触底、上半年现货煤价同比上涨90元/吨不利影响下，公司依托月度及现货市场化交易提升综合电价实现业绩超预期；京能电力、国电电力等公司业绩降幅亦优于市场预期（Q2分别同比-1.3%/-13.9%）；华能国际受气电及海外大士能源影响，总体业绩略低于市场预期，但Q2国内煤电实现度电税前利润2.1分亦略好于市场预期。今年Q2是火电经历的压力测试节点，在电价下跌、煤价上涨的情况下，火电公司在周期底部仍可实现利润、且大部分公司仍具备4%以上股息率水平，完成了压力测试。总结原因有三：一是月度、现货电价持续上涨，有效缓解了年度长协电价下行的压力；二是通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，同时在高价时段发电占比提升，这进一步提升度电收入；三是部分公司长协煤履约率较高，缓解了煤价上涨带来的影响的影响。经历了二季报，我们重申火电或将脱颖而出，建议重点关注。 ◼利与红利的再深化与再拓展，我们建议关注新型红利如火电等 我们在年初提出利与红利的红利资产配置思路，即重视红利类资产的利润增长，在此前市场风格相对进攻的状态下，煤炭通过量利双升的边际变化，年初至今涨幅位列全市场第3。我们也沿着此路径在6月下旬的底部位置建议关注水电板块，看好水文数据改善带来的水电利润变化，驱动了本轮水电行情的演绎。展望后市，我们认为方向有二，其一是红利的扩张，即放宽利与红利的标准，关注一部分业绩找到拐点的低估值高股息，如上文提到的火电、以及其他困境反转型红利资产，将成为优选。其二是红利的深化，即进一步下降对息差或股息率的要求，打开估值端的空间，也将向各类稳健型但此前股息率不够高的资产形成行情扩张。市场再平衡将持续，建议重视红利的演绎节奏。 ◼煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展 相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。 ◼风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、7月发用电量增速受高基数影响承压，火电中报压力测试好于预期.................................4（一）用电量：7月用电量同比增长1.7%，二产同比修复拉动电量增长.............................4（二）发电量：7月规上发电量同比微降，火电增速转负、风光增量贡献提升.......................5（三）年内电价下降、煤价上涨，火电压力测试好于预期.........................................7二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................8三、板块估值及交易情况........................................................................12四、风险提示..................................................................................14 图表目录 图表1：2026M1-7全社会用电量同比增长4.7%.....................................................4图表2：2026M1-7二产用电量占比为63.8%........................................................4图表3：2026M7二产用电量增量占比提升至103%...................................................4图表4：2026M1-7全社会用电量同比增长4.7%.....................................................5图表5：2026M1-7一产用电量同比增长3.5%.......................................................5图表6：2026M1-7二产用电量同比增长4.7%.......................................................5图表7：2026M1-7三产用电量同比增长7.4%.......................................................5图表8：2026M1-7城乡居民用电量同比增长1.3%...................................................5图表9：2026M1-7全国发电量达5.70万亿千瓦时...................................................6图表10：2026M1-7风光发电量增量占比快速上升至128%............................................6图表11：2026M1-7全国发电量同比增长3.0%......................................................6图表12：2026M1-7全国火电发电量同比增长1.8%..................................................6图表13：2026M1-7水电发电量同比增长8.8%......................................................7图表14：2026M1-7风电发电量同比下降0.8%......................................................7图表15：2026M1-7光伏发电量同比增长11.4%.....................................................7图表16：2026M1-7核电发电量同比增长0.4%......................................................7图表17：部分火电公司2026年中报业绩情况......................................................7图表18：2026Q2华能国际煤电度电税前利润达2.1分...............................................8图表19：2026H1国电电力火电度电净利润达2.3分.................................................8图表20：内贸煤价格近期企稳回升...............................................................8图表21：北方港口煤炭库存高位回落.............................................................8图表22：二十五省电厂日耗边际回升.............................................................9图表23：坑口煤价近期明显上涨.................................................................9图表24：国内外煤价价差进一步收窄.............................................................9 图表25：溪洛渡入库流量近期有所下降..........................................................10图表26：三峡入库流量自阶段低位拉升..........................................................10图表27：锦屏一级入库流量有所上升............................................................10图表28：官地入库流量维持平稳................................................................10图表29：猴子岩入库流量低位拉升..............................................................10图表30：瀑布沟入库流量大幅激增..............................................................10图表31：龙滩入库流量近期有所回落............................................................11图表32：水布垭入库流量近期波动较大..........................................................11图表33：广东燃煤现货电价近期宽幅波动........................................................11图表34：山西现货市场电价近期震荡运行...................................