公用事业行业研究：算电融合叠加能源安全，发用电量高增仍在兑现

投资逻辑： 多用户绿电直连落地，算电融合再迎政策强化 5月20日国家发改委、国家能源局印发《有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》，与去年出台的《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》相比，实现了从一到多的突破，并优先支持算力、绿氢氨醇等直连。我们理解如下方向：（1）多用户绿电直连可大幅分散单一负荷风险，激励直连项目加速落地；（2）具有绿电需求的用户、工业园区、零碳园区等负荷可就近接入新能源，激活存量负荷和存量绿电项目的直连能力；（3）投资模式上项目原则上由电源方与负荷方合资，也可由一方单独投资，园区模式可以由园区管委会投资组建，这为电力公司参控股算力项目提供了便利；（4）重申绿电直连项目的输配电费、系统运行费的节约机制，为此类项目提供经济性来源。近期，算电融合行情持续演绎，我们持续强调电力企业未来将更多以参股甚至控股方式参与算力设施建设和运维（也是目前算电融合项目呈现出的特征），即从能源底座逐步转向算力底座，也通过产业链延伸提升电力资产的商品化。我们建议短期关注数据中心节点所在省份的省属能源集团、全国性公司中推进电力大基地向电算大基地的企业，迎来基本面底部向上和估值弹性。 发用电量高增仍持续兑现，强调上半年的低基数效应带来的弹性 4月全社会用电量在低基数下显著改善，同比+6.0%（去年同期为+4.7%），其中二产用电量同比+5.3%（去年同期为+3.0%），三产同比增长8.9%（充换电服务业、互联网数据服务用电量分别高增61.9%、42.8%），居民同比+6.0%。发电量方面，4月全国规模以上发电量同比+2.6%，其中火电同比+3.1%（去年同期为-2.3%，低基数下改善明显）；水电/光伏/风电/核电同比+12.2%/+7.1%/-5.0%/-8.7%。增量贡献持续兑现我们的逻辑，二产用电量增量占比62%（去年为37%），4月发电量增长中火电占比45%（去年同期为-42%），我们强调今年上半年用电量的低基数效应仍将持续，二产中的高耗能制造业低基数改善将带动用电需求修复，同时发电量中火电的低基数也将延续至6月，带动上半年火电发电量增长与电煤需求的提升。 三维框架演绎仍然清晰：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们3月提出当下煤与电行情的三维框架：（1）能源通胀下的电价上涨：煤价走势如期强劲（Q5500煤价维持830元/吨，同比涨幅达217元/吨），主要受前文提到的电量增长叠加海外地缘影响，后续山西煤矿事故导致的安监或进一步影响国内短期产能，驱动短期煤价超额抬升，部分省份月度及现货电价中枢亦有所上涨，我们期待电价底部反转；（2）业绩兑现中的时间线索：Q1火电业绩好于市场预期，通过市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价的大幅下行，呈现了充分的业绩韧性，分红和现金流也进一步彰显公用事业化。我们强调，看好火电在Q2业绩底部确认，未来将逐季度改善，目前已经进入配置窗口期。此外，时间线上汛期水文改善带来的量价齐升基本确定、股息率亦凸显；（3）低配低估下的主题行情：我们预期算电融合行情仍将演绎，从点状公司向区域逻辑延展，并持续跟进投资进展，另外我们建议也关注能源安全（分子侧制造业回流及低基数或进一步扩大能源需求、分母侧国内煤与电资产的安全价值是进一步的估值空间）。煤与电大部分龙头公司具备股息基础，攻守兼备。 行情复盘及相关标的：关注时间线与事件线，底部向上的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：皖能电力、宝新能源、华能国际电力股份、国电电力、华能蒙电；汛期的水电：国投电力、长江电力。 事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、算电融合叠加能源安全，发用电量高增仍在兑现.................................................4（一）多用户绿电直连落地，算电融合再迎政策强化.............................................4（二）发电量：1-4月发电量同比增长3.3%，4月火电贡献45%发电量增量..........................5（三）用电量：1-4月用电量同比增长5.4%，4月二产用电量增量占62%............................7二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................9三、板块估值及交易情况........................................................................11四、风险提示..................................................................................13 图表目录 图表1：“一对多”与“一对一”绿电直连政策对比......................................................4图表2：2026M1-4全国发电量达3.12万亿千瓦时...................................................5图表3：2026M4风光发电量增量占比37%..........................................................6图表4：2026M1-4全国发电量同比增长3.3%.......................................................6图表5：2026M1-4全国火电发电量同比增长3.6%...................................................6图表6：2026M1-4水电发电量同比增长9.9%.......................................................6图表7：2026M1-4风电发电量同比下降3.5%.......................................................6图表8：2026M1-4光伏发电量同比增长9.8%.......................................................7图表9：2026M1-4核电发电量同比下降4.8%.......................................................7图表10：2026M1-4全社会用电量达3.33万亿千瓦时................................................7图表11：2026M1-4三产+城乡居民电量占34.0%....................................................7图表12：2026M4二产用电量增量占62%...........................................................8图表13：2026M1-4全社会用电量同比增长5.4%....................................................8图表14：2026M1-4一产用电量同比增长5.8%......................................................8图表15：2026M1-4二产用电量同比增长4.9%......................................................8图表16：2026M1-4三产用电量同比增长8.3%......................................................8图表17：2026M1-4城乡居民用电量同比增长3.9%..................................................9图表18：内贸煤价格维持高位运行...............................................................9图表19：北方港口煤炭库存升至阶段性高位.......................................................9图表20：电厂日耗低位有所回升................................................................10图表21：三峡出库流量近期明显抬升............................................................10图表22：坑口煤价维持平稳....................................................................10图表23：国内外煤价价差小幅收窄..............................................................10图表24：广东燃煤现货电价有所回落............................................................11 图表25：山西现货市场电价高波动运行..........................................................11图表26：全国LNG出厂价格指数延续小幅回落....................................................11图表27：主要天然气市场价格波动..............................................................11图表28：公用事业板块PE近十年分位数60.46%...................................................12图表29：公用事业板块PB近十年分位数70.10%...................................................12图表30：煤炭板块PE近十年分位数89.37%.......................................................12图表31：煤炭板块PB近十年分位数90.79%.......................................................12图表32：公用事业板块成交量/额占比自高位回落.................................................12图表33：煤炭板块成交量/额占比维持低位.......................................................13图表34：煤炭与公用事业位于申万板块涨跌幅中上游..............................................13 一、算电融合叠加能源安全，发用电量高增仍在兑现 （一）多用户绿电直连落地，算电融合再迎政策强化 2026年5月20日国家发改委、国家能源局印发《有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》的纲领文件（以下简称“688号文”），与去年出台的《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》（以下简称“650号文”