东吴环保 朔元撷理固废垃圾焚烧新成长愿为 出海 月 济济共潮生

垃圾焚烧板块出海逻辑及市场空间分析

核心逻辑与市场趋势

垃圾焚烧板块自2024年起呈现资本开支下降和自由现金流改善的态势，未来成长潜力主要集中于并购和出海。2025年以来，多家垃圾焚烧公司加速出海步伐，印尼首批垃圾焚烧出海项目已完成招标，进入第二批阶段。

市场空间测算

• 增量空间：东盟和印度保守估计有约50万吨每日的增量空间，约为中国国内的一半，市场空间广阔。
• 企业布局：出海项目主要集中在东南亚、中亚市场。康恒环境、中国天银、军信股份和光大环境在运营项目规模上领先，分别达到15000吨、10000吨、9000吨和3900吨。三峰环境在设备和EPC出海方面具备领先优势。

海外项目盈利能力分析

• 收入测算对比：以国内1000吨项目为基础，对比吉尔吉斯、越南和印尼项目，发现海外项目单吨收入显著提升。
  • 吉尔吉斯：吨头67万吨，垃圾处理费121元/吨，上网电价0.5元/度，单吨收入324元/吨，比国内高出21%。
  • 越南：吨头4000吨，垃圾处理费149元/吨，上网电价0.71元/度，单吨收入413元/吨，比国内高出54%。
  • 印尼新项目：吨头100万吨，无处理费，上网电价1.42元/度，单吨收入582元/吨，比国内高出117%。
• 印尼市场模式分析：2025年新总统令对比2018年旧总统令，主要变化包括：
  • 政策升级：由国家主导，主权基金筛选合作伙伴。
  • 商业模式变化：取消政府主导的垃圾处理费，改为纯电价模式，电价高达1.42元/度（折合人民币）。
  • 项目范围扩大：计划全国建立33座垃圾焚烧厂，总投资56亿美元，单个项目千吨级别以上。
  • 东南亚国家积极推动：招标进展迅速，首批项目已落地，第二批招标启动。

盈利能力模型测算

• 国内项目：不含增值税单吨收入241元，单吨净利66元，ROE 14%。
• 印尼老项目：不含增值税单吨收入508元，单吨净利151元，ROE 17%。
• 印尼新项目：不含增值税单吨收入520元，单吨净利160元，ROE 18%。
• 成本敏感性分析：
  • 投资成本：单吨投资从100万元降至70万元，ROE从18%提升至32%。
  • 融资成本：贷款利率每增加1个百分点，ROE降低1.82个百分点。
  • 运营成本：成本管控良好，盈利能力进一步提升。

风险提示

出海项目面临政治局势和汇兑风险，需关注。

标的推荐

• 设备及EPC出海：持续推荐三峰环境。
• 纯运营：推荐光大环境、军信股份。
• 红利价值：推荐海蓝环境、绿色动力。

总结

垃圾焚烧板块出海逻辑持续兑现，市场空间广阔，印尼政策升级推动商业模式优化，成本管控良好的项目收益能力将进一步提升。建议关注相关风险，并根据企业特点进行投资选择。