垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生
1. 空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元
东南亚等海外市场垃圾焚烧空间广阔，按2024年人口测算，东盟10国及印度市场垃圾日产量达146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡40%），垃圾日焚烧量空间有49.69万吨，单吨投资以50万元估算，投资空间达2485亿元。东盟各国垃圾处理结构亟待优化，目前以填埋及利用回收为主，焚烧发电占比低，替代空间广阔。
2. 进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为
国内多家垃圾焚烧企业出海拓展，项目足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营项目出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。康恒环境海外12个项目垃圾日处理量合计约15000吨/日，海外控股产能/国内控股已投运产能比达36%。中国天楹海外规模超10000吨/日，海外控股产能/国内控股投运产能比达54%。军信股份在吉尔吉斯斯坦与乌兹别克斯坦锁定4个项目共计9000吨/日处理规模，海外控股产能/国内控股已投运产能比达76%。三峰环境主持多个EPC及设备销售项目，设备出海足迹遍布全球。
3. 海外VS国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国内提升明显
海外项目单吨收入明显提升，主要由高处理费+高电价驱动。假设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，测算国内垃圾处理量1000吨/天的项目单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分别为324元/413元/582元，单吨收入增幅分别为21%/54%/117%。
4. 印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强
印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30年固定电价0.20美元/度。范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。进展迅速：印尼主权基金Danantara已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。
印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提升项目盈利能力。基准模型测算：国内项目单吨净利66元/吨，净利率27.71%，ROE 14.51%；印尼老项目单吨净利135元/吨，净利率27.71%，ROE 14.84%；印尼新项目单吨净利155元/吨，净利率30.23%，ROE 17.04%。敏感性测算：若单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.04%显著提至31.44%；贷款利率每降低1pct，ROE将提升1.82pct；若印尼项目的经营成本、管理及其他费用与国内一致，ROE将提升2.39pct至19.43%。
5. 投资建议
垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。重点推荐：【伟明环保】、【三峰环境】、【光大环境】、【军信股份】。同时推荐【瀚蓝环境】、【绿色动力A+H】、【上海实业控股】、【海螺创业】、【永兴股份】、【军信股份】。
6. 风险提示
海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。
