环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生

垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生 2026年01月19日 增持（维持） 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn研究助理田源执业证书：S0600125040008tiany@dwzq.com.cn ◼海外市场空间广阔，东盟十国及印度垃圾焚烧投资空间约2500亿元。我们按2024年人口测算东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万吨，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。国内垃圾焚烧企业出海项目遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。 ◼海外VS国内项目案例收入测算：高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000吨/天的项目单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分别为324元/413元/582元，单吨收入增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价共同驱动。 ◼印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30年固定电价0.20美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。 ◼印尼项目单吨收益大幅跃升，高电价溢价逻辑兑现。国内VS印尼老项目VS印尼新项目经济性测算假设条件：①基础假设：1000吨/日单项目年运行天数330天，资本金比例30%，贷款比例70%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别实现320/410度/吨。②投资成本假设：国内项目单吨投资50万元，印尼项目单吨投资100万元。③融资成本假设：国内项目贷款利率3%，印尼项目贷款利率4%。④运营成本假设：国内项目营业成本4300万元，管理及其他费用率7%；印尼项目经营成本比国内高出约30%（折旧摊销外），管理及其他费用较国内高出约30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费单价70元/吨；②上网电价0.65元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度）。测算得单吨收入238元/吨，单吨毛利108元/吨，单吨净利66元/吨，净利率27.71%，ROE 14.51%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费单价180元/吨；②上网电价约0.91元/度。测算得单吨收入487元/吨（较国内基准模型+104%，下同），单吨毛利279元/吨（+159%），单吨净利135元/吨（+104%），净利率27.71%（+0.01pct），ROE 14.84%（+0.33pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42元/度。测算得单吨收入512元/吨（+115%），单吨毛利305元/吨（+183%），单吨净利155元/吨（+135%），净利率30.23%（+2.52pct），ROE 17.04%（+2.52pct）。 相关研究 《生物油专题系列3：航空减碳当前唯一解，SAF扩产周期中废油脂资源稀缺增值！》2026-01-14 《重视SAF扩产周期中废油脂资源增值，长江大保护千亿资金加码管网建设与生态修复》2026-01-12 ◼印尼项目盈利能力受成本管控影响较大。1）投资成本：若单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.04%显著提至31.44%。假设单吨投资分别为70/80/90/100万元，对应单吨净利分别为200/185/170/155元/吨，项目ROE分别为31.44%/25.44%/20.77%/17.04%。2）融资成本：贷款利率每降低1pct，ROE将提升1.82pct。假设贷款利率分别为7%/6%/5%/4%，对应单吨净利分别为105/122/138/155元/吨，项目ROE分别为11.58%/13.40%/15.22%/17.04%。3）运营成本：若印尼项目的经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE将提升2.39pct至19.43%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出0%/30%/50%，对应单吨净利分别为177/155/140元/吨，项目ROE分别为19.43%/17.04%/15.44%。 ◼垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。 ◼风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。 内容目录 1.1.空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元...............................................41.2.进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为.................................................51.3.海外VS国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国内提升明显....6 2.印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强..............................................................................8 2.1.政策升级：商业模式优化&支付主体信用等级提升.............................................................82.2.印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提升项目盈利能力.......................................102.2.1.印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算——基准模型.....................................................102.2.1.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本.....................................................122.2.2.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本.....................................................132.2.3.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——运营成本.....................................................14 4.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：东盟10国及印度市场垃圾焚烧市场空间测算.........................................................................4图2：东盟10国及印度市场垃圾焚烧市场空间测算.........................................................................5图3：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（运营类，截至2025H1）.....................................6图4：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（施工总承包和设备销售类，截至2025H1）.....6图5：国内外垃圾焚烧发电项目测算...................................................................................................7图6：2018年总统令和2025年总统令对比........................................................................................9图7：24家企业入围首批垃圾发电项目遴选名单..............................................................................9图8：印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算.........................................................................................11图9：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本.................................................................12图10：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本...............................................................13图11：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本...............................................................14图12：垃圾焚烧企业估值表（估值日期：2026/1/18）..................................................................15 1.垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 1.1.空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元 东南亚等海外市场空间广阔，我们按2024年人口测算东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。受益于“一带一路”沿线国家城镇化率提升及基础设施建设需求释放，环保企业出海逻辑持续兑现。根据世界银行数据，我们对东盟10国及印度生活垃圾处理需求进行测算，2024年印度及东盟10国人口合计22.03亿人，按各国人均生活垃圾日产量进行加权，生活垃圾日处理需求达146.15万吨。 按照单吨投资50万元测算垃圾焚烧投资空间达到2485亿元。东盟各国（除新加坡）垃圾处理结构亟待优化，目前仍以填埋及利用回收为主，焚烧发电占比处于低位，替代空间广阔。首先，前端收运体系尚不完备，生活垃圾源头收集率不足。其次，受制于技术禀赋差异，除新加坡外其余东盟国家更多依赖传统填埋甚至露天堆积，导致环境负荷较重。考虑到当地土地资源日益紧张及国际环保标准趋严，焚烧替代填埋将是长期确定的技术路径。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万吨，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。 1.2.进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为 国内多家垃圾焚烧企业出海拓展，项目足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。目前