环保行业深度报告：固废专题1——电网排放因子更新+能耗考核趋严，关注垃圾焚烧绿证价值提升

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 固废专题1——电网排放因子更新+能耗考核趋严，关注垃圾焚烧绿证价值提升 2024年04月14日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《推进市政基础设施设备更新，健全费价机制推动价格改革》 2024-04-10 《生物柴油试点落地打开国内需求空间，重申细分成长龙头+优质现金流资产》 2024-04-07 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  电网排放因子更新：首次公布剔除市场化交易绿电的碳排因子，解决绿电双重计算问题，为绿证纳入碳核算体系创造条件。2024年4月12日，生态环境部发布2021年全国电力平均二氧化碳排放因子为0.5568kgCO2/kWh，并进一步细化披露扣除市场化交易的非化石能源电量的电力排放因子为0.5942 kgCO2/kWh。此前生态环境部于2024年3月15日发布公开征求《企业温室气体排放核算与报告指南 铝冶炼行业》意见的通知，指南中提出电力排放因子采用0.5942 tCO2/MW∙h，并注释相较于2022年度全国电网平均碳排放因子0.5703tCO2/MW∙h，不包括市场化交易的非化石能源电量。电网排放因子的细化更新旨在解决绿电环境属性双重计算的问题，促进绿电绿证与碳排放核算体系的衔接协调，有利于提升绿电和绿证在国内外的价值认可。  能耗考核趋严：新政明确购买绿证抵消节能指标50%，预计2025年绿证需求对应绿电量约3.4万亿度，超2023年理论供应量。2024年2月，国家发改委发布通知将绿证交易电量纳入节能评价考核指标核算，原则上不超过本地区完成“十四五”能耗强度下降目标所需节能量的50%。1）需求端：“十四五”规划纲要将“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为主要约束性指标之一，2021-2023年我国单位GDP能耗分别同比下降2.70%、0.10%、0.50%。政府工作报告提出2024年单位GDP能耗降低2.5%左右的目标。据此我们测算为完成十四五能耗目标，2025年绿证理论需求覆盖绿电量约为3.39万亿度。2）供给端：2023年8月，发改委明确可再生能源绿证实现核发实现全覆盖，对存量常规水电项目，暂不核发可交易绿证。2023年我国水电、风电、太阳能、生物质、地热能、海洋能发电量合计2.95万亿度，同比提升8.3%，剔除水电后的合计值为1.67万亿度，同比提升21.4%。2023年可交易绿证供应量对应绿电量约1.67万亿度，未来将随着可再生能源发电量的提升进一步增加。  关注垃圾焚烧绿证价值提升：1）垃圾焚烧绿证交易开启，国补到期/无补贴项目绿证收益归企业所有，国补期内的项目绿证收益在中央财政补贴发放时等额扣减。初期垃圾焚烧企业绿证申请聚焦于国补到期项目及新投产项目。2）当前垃圾焚烧绿证对应度电0.03元，长期有望接轨真实减碳价值，垃圾焚烧度电减碳0.00132tCO2，按2021/7/16~2024/4/12全国碳市场配额交易均价60元/吨测算，度电减碳价值为0.08元/度，截至2024/4/12碳价为91.84元/吨，长期碳约束加强碳价上行，垃圾焚烧度电减碳价值随之提升。随着绿证需求释放交易活跃，以及绿证与碳市场衔接机制的完善，绿证价格有望向真实的绿色价值接轨。3）绿证市场化交易，改善现金流&提振盈利。①对补贴期内项目改善现金流：我们测算正常补贴情形下项目净现比1.70，绿证价格30、80、120元/个时，净现比有望提至1.85、2.11、2.31。②对无国补项目提振盈利：无绿证收益时，无国补项目净利润较有国补项目-50%；绿证价格30、80、120元/个时，净利润相较于无绿证收益情形+23%、61%、91%。  投资建议：垃圾焚烧在公用事业中最低估，当前正处在“自由现金流持续改善”和“绿证价值提升”两大关键期。1）估值：固废在公用事业中最低估，对应2024年普遍10倍以下，较水务燃气出现折价。进入稳定运营期后对标海外固废龙头估值提升空间大。2）现金流：固废自由现金流转正，企业分红方案接连落地。3）绿证：电网因子更新+购买绿证抵消能耗考核政策=绿证价值提升，当前垃圾焚烧绿证对应度电0.03元，长期有望接轨真实减碳价值0.08元/度。重点推荐【光大环境】【瀚蓝环境】等，建议关注【三峰环境】【军信股份】【永兴股份】等。  风险提示：政策执行进展不及预期，碳价下行，应收账款回收风险等。 -31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2023/4/142023/8/132023/12/122024/4/11环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 电网排放因子更新，解决绿电双重计算 .......................................................................................... 4 2. 能耗考核趋严，绿证需求放量 .......................................................................................................... 5 3. 关注垃圾焚烧绿证价值的提升 .......................................................................................................... 7 3.1. 垃圾焚烧绿证交易开启，初期集中于补贴到期及新投产项目............................................. 7 3.2. 当前垃圾焚烧绿证对应度电0.03元，长期有望接轨真实减碳价值.................................... 8 3.3. 绿证市场化交易，改善现金流&提振盈利 ............................................................................. 9 4. 自由现金流改善+绿证价值提升，垃圾焚烧板块价值重估开启 .................................................. 11 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 13 图表目录 图1： 垃圾焚烧度电减碳价值敏感性测算........................................................................................... 9 图2： 全国碳市场碳配额交易量价....................................................................................................... 9 图3： 垃圾焚烧项目绿电收益测算..................................................................................................... 10 图4： 垃圾焚烧企业估值（估值日期：2024/4/14） ........................................................................ 12 表1： 全国电网排放因子发布及更新情况........................................................................................... 4 表2： 绿证理论需求空间测算............................................................................................................... 6 表3： 2022-2023年可再生能源发电量 ................................................................................................ 7 表4： 垃圾焚烧绿证相关政策规定....................................................................................................... 7 表5： 垃圾焚烧上市企业绿证申请情况............................................................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 4 / 13 1. 电网排放因子更新，解决绿电双重计算 电网排放因子分类细化，首次公布剔除市场化交易绿电的碳排因子。2024年4月12日，生态环境部发布2021年电力二氧化碳排放因子，分为三种口径：1）2021年全国、区域及省级电力平均二氧化碳排放因子，即单位发电量（包括火电、水电、风电、核电、太阳能发电等所有电力类型发电量）的二氧化碳排放量，计算方法和数据时效性均具有国际可比性，其中2021年全国电力平均二氧化碳排放因子为0.5568kgCO2/kWh。2）2021年全国电力平均二氧化碳排放因子（不包括市场化交易的非化石能源电量）0.5942 kgCO2/kWh，即单位发电量（包括火电、水电、风电、核电、太阳能发电等所有电力类型发电量，但扣除市场化交易的非化石能源电量）的二氧化碳排放量。3）2021年全国化石能源电力二氧化碳排放因子0.8426 kgCO2/kWh，即单位化石能源电力发电量（从火电中扣除生物质发电量）的二氧化碳排放量。生态环境部和国家统计局后续将建立电力碳排因子常态化发布机制。根据基础数据更新情况，拟于2024年尽早发布2022年电力二氧化碳排放因子，后续将及时更新和定期发布电力二氧化碳排放因子。同时，生态环境部正在组织开展电力碳足迹因子研究，成熟后将进一步发布电力碳足迹因子。 表1：全国电网排放因子发布及更新情况 发布时间 发布机构 文件名称 全国电网排放因子 2017年12月 国家发改委 《关于做好2016、2017年度碳排放报告与核查及排放监测计划制定工作的通知》 2015年全国电网排放因子为0.6101tCO2/MWh 2021年12月 生态环境部 《关于公开征求企业温室气体排放核算方法与报告指南发电设施（2021年修订版）》（征求意见稿）》 全国电网平均排放因子调整为最新的0.5839tCO2/MWh 2022年3月 生态环境部 《关于做好2022年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知》 全国电网排放因子调整为0.5810 t