环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】

垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】 2026年01月22日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn研究助理田源执业证书：S0600125040008tiany@dwzq.com.cn 增持（维持） 模约2500亿元。以2024年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有49.69万吨/日，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。◼高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天 数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000吨/天项目的单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值税）分别为324元/413元/582元，较国内项目增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价驱动。◼印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政 策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30年固定电价0.20美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。◼印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内VS印尼老 相关研究 项目VS印尼新项目经济性测算假设：1000吨/日项目年运行330天，资本金比例30%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别320/410度/吨。①投资成本假设：国内吨投资50万元，印尼吨投资100万元。②融资成本假设：国内贷款利率3%，印尼项目4%。③运营成本假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费70元/吨（含增值税）；②上网电价0.65元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度，含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）241元/吨，单吨净利66元/吨，净利率27.29%，ROE14.49%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费180元/吨（含增值税）；②上网电价约0.95元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）508元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利151元/吨（+129%），净利率29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42元/度（含增值税），测算得单吨收入（不含增值税）520元/吨（+115%），单吨净利160元/吨（+144%），净利率30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。◼印尼项目盈利能力受成本管控影响较大，但均显著高于国内。1）投资 《【伟明】镍价上涨&出海、【赛恩斯】商业航天遗珠，重视SAF扩产中废油脂稀缺资源》2026-01-19 成本：若单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.65%提至32.32%。假设单吨投资从100万元降至90、80、70万元，对应单吨净利从160元/吨提至176、191、206元/吨，ROE从17.65%提至21.46%、26.21%、32.32%。2）融资成本：贷款利率每增加1pct，ROE将降低1.82pct。假设贷款利率分别从4%增加至5%、6%、7%，对应单吨净利从160元/吨降至144、127、111元/吨，ROE从17.65%降至15.83%、14.01%、12.19%。3）运营成本：若印尼经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE将提升2.40pct至20.05%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出0%、30%、50%，对应单吨净利为182、160、146元/吨，ROE为20.05%、17.65%、16.06%。◼垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成 长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。◼风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。 内容目录 1.1.空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元...............................................41.2.进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为.................................................51.3.海外VS国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国内提升明显....6 2.印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强..............................................................................8 2.1.政策升级：商业模式优化&支付主体信用等级提升.............................................................82.2.印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提升项目盈利能力.......................................102.2.1.印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算——基准模型.....................................................102.2.2.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本.....................................................132.2.3.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本.....................................................152.2.4.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——运营成本.....................................................17 4.风险提示............................................................................................................................................20 图表目录 图1：东盟10国及印度市场不同垃圾处理方式占比........................................................................4图2：东盟10国及印度市场垃圾焚烧市场空间测算.........................................................................5图3：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（运营类，截至2025H1）.....................................6图4：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（施工总承包和设备销售类，截至2025H1）.....6图5：国内外垃圾焚烧发电项目测算...................................................................................................7图6：2018年总统令和2025年总统令对比........................................................................................9图7：24家企业入围首批垃圾发电项目遴选名单..............................................................................9图8：印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算.........................................................................................12图9：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本.................................................................14图10：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本...............................................................16图11：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——运营成本...............................................................18图12：垃圾焚烧企业估值表（估值日期：2026/1/18）..................................................................19 1.垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 1.1.空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元 东南亚等海外市场空间广阔，我们按2024年人口测算东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。受益于“一带一路”沿线国家城镇化率提升及基础设施建设需求释放，环保企业出海逻辑持续兑现。根据世界银行数据，我们对东盟10国及印度生活垃圾处理需求进行测算，2024年印度及东盟10国人口合计22.03亿人，按各国人均生活垃圾日产量进行加权，生活垃圾日处理需求达146.15万吨。 按照单吨投资50万元测算垃圾焚烧投资空间达到2485亿元。东盟各国（除新加坡）垃圾处理结构亟待优化，目前仍以填埋及利用回收为主，焚烧发电占比处于低位，替代空间广阔。首先，前端收运体系尚不完备，生活垃圾源头收集率不足。其次，受制于技术禀赋差异，除新加坡外其余东盟国家更多依赖传统填埋甚至露天堆积，导致环境负荷较重。考虑到当地土地资源日益紧张及国际环保标准趋严，焚烧替代填埋将是长期确定的技术路径。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万吨，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。 1.2.进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为 国内多家垃圾焚烧企业出海拓展，项目足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。目前康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营项目出海呈现领先态势，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。从运营项目看，大体量标杆项目奠定区域格局。康恒环境据不完全统计，截至25H1海外12个项目的垃圾日处理量规模合计约15000吨/日，海外控股产能/国内控股已投运产能比达36%。中国天楹打造越南河内4000吨/日等标杆项目，海外