1H26保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述

P/CE-ROCE估值体系回顾

• 综合权益（CE）的引入：CE = NA（归母净资产）+ CSM（归母净合同服务边际），反映保险公司在新准则下的真实价值水平。
• CSM：存量保单未赚利润的现值：CSM代表未计入利润表的未赚利润，随着服务提供逐步确认为实际利润。
• NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平：NA更能反映当下资产负债匹配水平，波动性较弱，具备更高的可预测性。
• CSM和NBCSM净额调整因子计算：通过扣税和折现率差异计算得出调整因子，并剔除集团对少数股东权益的占用，计算归属于母公司股东的综合权益。
• P/CE-ROCE估值体系的构建：P/CE-ROCE估值体系通过CE和ROCE衡量保险公司价值，优势在于规避EV假设、更新频率高、横向可比性强等。

本期1H26上市险企P/CE-ROCE应用

• 新准则上市险企利源结构分拆：承保利润和投资利差双轮驱动，股市和利率回升带动报表全面改善，2Q26利差反转改善。
• 本期1H26上市险企CE计算结果分析：NA增长稳健，OCI负向贡献原因分析，CSM增长稳中有进，CE各公司差异较大。
• ROCE计算结果分析：NBCSM增长分化显著，CI增长分化显著，ROCE分化显著，国寿表现亮眼，友邦、阳光和平安受其他权益工具拖累。
• 上市险企P/CE-ROCE拟合度：ROCE与P/CE呈正相关关系，中国人保相对被低估，H股中中国太平、新华保险H尚存修复空间。

主要结论

• CE估值体系兼顾审慎性与完整性，优于EV和NA估值体系。
• 优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在P/CE-ROCE估值体系中相对“占优”。

投资建议与风险提示

• 投资建议：看好板块继续演绎“先跑相对，再有绝对”的走势，建议关注中国财险、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。
• 风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动超出预期、数据更新不及时，模型测算偏差风险。