固定收益专题报告：银行债的攻守之道

四类金融债核心特性对比及市场策略分析

四类金融债核心特性对比

• 同业存单：高流动性、低波动性，作为现金替代工具，策略上以持有期收益为主。
• 一般商金债：低波动防御性资产，流动性弱于同业存单和二永债，收益与同期限同等级存单持平，适合作为防御底仓。
• 二级资本债：进攻性最强，久期策略首选，被称为“利率放大器”，流动性较好，估值波动大，久期操作空间最大（最高可达近10年）。
• 银行永续债：自带条款风险（减记/转股、利息递延、赎回权、清偿顺序等），本质“股性”强于“债性”，弹性最大，收益高于同期限同等级一般商金债。
• TLAC债：新兴品种，介于一般商金债和二级资本债之间，票面利率高于一般商金债，低于二级资本债，可通过SPPI测试，适合摊余成本法债基、封闭型理财等产品配置。

不同市场环境下的收益表现及调仓策略

债券牛市

• 核心策略：进攻优先，拉长久期。
• 表现分析：两段牛市（2021.4-2022.10、2023.2-2024年底）中，10年AAA-二级资本债表现最突出，久期策略胜率最高。
• 配置建议：
  • 同业存单和一般商金债各预留10%-15%仓位，分别作为流动性缓冲工具和防御底仓。
  • 二永债、TLAC债分配50%-65%仓位，其中二级资本债内部仓位更多向10年品种倾斜。
  • 久期配置：同业存单1年左右，一般商金债3年附近，二永债、TLAC债5-7年核心区间。

债券熊市

• 核心策略：防御至上，短端控回撤。
• 表现分析：两段熊市（2022年底理财赎回潮、2025年一季度）中，久期越长亏损越明显，短端品种（1年期同业存单、一般商金债）回撤控制在40bp以内，长端品种（10年二级资本债、银行永续债）亏损超300bp。
• 配置建议：
  • 优先考虑同业存单和一般商金债，综合久期控制在1.5年以内。
  • 同业存单30%-40%配置3-6个月短期品种，一般商金债25%-35%配置2年内品种。
  • 二永债和TLAC债作为替代，分别配置10%和10%-15%仓位，以1年内二永债和2年内TLAC债为主。

震荡市

• 核心策略：灵活应变，优选子弹策略。
• 表现分析：2025年3-12月震荡市中，久期拉长风险加大，7年附近二级资本债、TLAC债收益低于5年内中短端，10年品种收益为负。
• 配置建议：
  • 策略久期控制在3年附近，综合收益最稳健。
  • 哑铃策略和子弹策略胜率较高，其中子弹策略整体收益优于哑铃策略。
  • 优选3年AA+二级资本债、银行永续债、一般商金债等品种。

研究结论

• 不同金融债品种特性差异显著，需根据市场环境灵活调整策略。
• 牛市阶段：进攻优先，拉长久期，优先配置长久期二级资本债。
• 熊市阶段：防御至上，短端控回撤，优先配置同业存单和一般商金债。
• 震荡阶段：攻守兼备，久期中性，优选3年附近二永债和一般商金债。