利率变局中的攻守之道：浮息债全解

证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录 040506 010203 ⚫基于历史回溯当前浮息债所隐含的未来降息路径⚫LPR系列浮息债⚫DR007系列浮息债浮息债投资价值思考 ⚫浮息债估值原理与理论计算方法拆解⚫从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析浮息债估值方法⚫基于历史回溯浮息债的相对价值考察 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录 040506 ⚫基于历史回溯当前浮息债所隐含的未来降息路径⚫LPR系列浮息债⚫DR007系列浮息债浮息债投资价值思考 0203 ⚫浮息债估值原理与理论计算方法拆解⚫从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析浮息债估值方法⚫基于历史回溯浮息债的相对价值考察 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢1995年进出口银行发行第一只定存浮息债✓我国第一支浮息债是1995年6月由中国进出口银行发行的“95进出51”，这只浮息债基准利率是一年定存利率，发行期限5年，具体要素如下：表1：95进出51的基本情况资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁图1：1995年-2024年浮息债发行规模资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理➢近30年我国浮息债发行规模呈现波动上升趋势，期间经历三轮扩张与调整，近三年缩量明显：✓第一轮（1995-2002年）：从起步扩张到首次千亿级突破的探索期；✓第二轮（2003-2013年）：扩张升级至五千亿级并波动维持的巩固期。2007年发行规模首次突破5,000亿元。✓第三轮（2014-2024年）：扩张峰值突破六千亿级后转入调整的成熟波动期。2021年，浮息债发行规模攀升至历史峰值6,376亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢基准利率从单一走向多元✓1995年我国的第一支浮息债“95进出51”以1年期定期存款利率为基准利率，此后很长一段时间内，我国新发行的浮息债全部采用该基准利率标准。✓2004年，我国新发行浮息债中首次出现了以7天回购利率平均值和LIBOR为基准利率的债券。随后，又相继出现了以7天回购定盘利率（FR007）、SHIBOR、半年期和三个月定期存款利率等为基准利率的浮息债，但2012年之前，以1年期定期存款利率为基准的浮息债始终占绝大多数。图2：1995年-2024年浮息债发行量（按基准利率划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：1995年-2024年浮息债发行量占比（按基准利率划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢基准利率从单一走向多元✓2013年，SHIBOR首次以49%的占比超过1年期定期存款利率成为浮息债最主要的基准利率类型。2014年至2015年，1年期贷款基准利率、五年以上中长期贷款利率以及一至五年期贷款利率逐步补充使的1年期定期存款利率浮息债占比下降至30%以下。✓2020年，以LPR利率（1年期和5年期）为基准的浮息债迅速发展，成为近年来的绝对主流。✓2020年DR系列的浮息债诞生，并在浮息债中逐渐占据重要地位，2023年占比达到了42%，仅次于占比58%的1年期LPR。图2：1995年-2024年浮息债发行量（按基准利率划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：1995年-2024年浮息债发行量占比（按基准利率划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢政策性银行债和资产支持证券交替主导✓1995-1998年，我国发行的浮息债全部为政策性银行债；✓1999年起，以国债、企业债为主的其他品种陆续发行，并在2000年拥有较大的发行占比。✓2004年起，政府支持机构债、以商业银行次级债券为主的金融债以及ABS相继出现，但占总发行规模比例微薄，政策银行债仍占绝对主导（超过70%）。图4：1995年-2024年浮息债发行量（按债券品种划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图5：1995年-2024年浮息债发行量占比（按债券品种划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢政策性银行债和资产支持证券交替主导✓2014年，ABS发行规模骤升，由148亿跃至2,050亿，占比高达94%，取代政策性银行债成为浮息债市场中的主要品种。2015年同业存单浮息债开始出现，占比为8.1%，随后在2016年上升至26.3%。✓2022年以来，ABS发行规模锐减而政策性银行债增加，政策性银行债重新成为浮息债的最主要品种，2023年和2024年连续两年占比在90%以上。图4：1995年-2024年浮息债发行量（按债券品种划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图5：1995年-2024年浮息债发行量占比（按债券品种划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢发行期限由高度集中到逐步分散再到重新集中✓从浮息债的发行期限来看，浮息债的期限结构经历了从高度集中（7-10年）到逐步分散、再到重新集中（2-3年）的演变过程。✓1995-2002年，浮息债的期限主要集中在7-10年，其他期限占比极低。✓1996-1998年，7-10年浮息债占比连续三年达100%。1999年起，虽出现5-7年期限浮息债，但7-10年浮息债仍占主导。图6：1995年-2024年浮息债发行量（按期限划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图7：1995-2024年浮息债发行量占比（按期限划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债历史变迁一、中国浮息债历史变迁➢发行期限由高度集中到逐步分散再到重新集中✓2003-2012年，各期限占比逐渐分散，7-10年期限占比开始下降，2-3年、4-5年、5-7年等中短期期限占比显著上升，打破了原先的集中格局。✓2013-2021年，各期限占比进一步分散，其中1年内以及10年以上这两个极端期限的占比显著增加。✓近年来，浮息债呈现向2-3年期限集中的趋势，其他期限占比大幅降低。2022年2-3年期限浮息债占比骤增至64%，并于2023年进一步增加至96%。图6：1995年-2024年浮息债发行量（按期限划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图7：1995-2024年浮息债发行量占比（按期限划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债现状一、中国浮息债现状➢我国浮息债存量规模仍偏小✓截至2024年底，我国浮息债存量共5,008亿元，占全部债券余额的0.3%。✓按债券品种划分，浮息债存量前三分别为政策银行债、ABS和非金融企业信用债。✓按基准利率划分，浮息债存量前三分别为1年期贷款基础利率(1YLPR)、DR007和5年期贷款基础利率(5YLPR)。图8：2024年底浮息债存量占比（按债券品种划分）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图9：2024年底浮息债存量占比（按基准利率划分）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、中国浮息债现状一、中国浮息债现状➢我国存量浮息债期限较为集中✓按发行期限划分，浮息债存量前三分别为2-3年、10年以上和7-10年；图10：2024年底浮息债存量占比（按发行期限划分）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、中国浮息债现状中国浮息债现状➢我国存量浮息债基准利率分布✓政策银行债：以1年LPR和DR007为主要基准；✓ABS：以5年LPR为主要基准；✓非金融企业信用债：以SHIBOR为主要基准；表2：2024年末浮息债品种累计余额(亿元)资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录 040506 010203 ⚫基于历史回溯当前浮息债所隐含的未来降息路径⚫LPR系列浮息债⚫DR007系列浮息债浮息债投资价值思考 ⚫浮息债估值原理与理论计算方法拆解⚫从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析⚫基于历史回溯浮息债的相对价值考察 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、浮息债估值方法二、浮息债估值方法➢浮息债估值原理与理论计算方法拆解✓浮息债的估值以现金流贴现法（DCF）为基础，核心原理是将浮息债券未来各期的票息以及到期的本金，按风险调整后的贴现利率贴现至当前时点，从而得到债券的现值。✓从理论的层面来说，浮息债的估值公式如下：✓浮息债估值的难点在于对未来各期票息的预测，以及贴现利率的选择。•票息预测：与固息债不同的是，浮息债的现金流结构较为特殊，票面利率会随基准利率的变化定期进行调整，需要通过远期利率曲线或者利率模型预测，上述公式中是通过远期利率曲线预测未来基准利率。•贴现利率选择：贴现利率则包括两个部分，一部分为为无风险利率，这部分可以选取与债券基准利率对应的曲线，风险溢价则根据信用、流动性溢价等因素决定。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、浮息债估值方法二、浮息债估值方法➢浮息债估值原理与理论计算方法拆解✓中国外汇交易中心发布的《债券估值手册》中，对于非含权、非提前还本浮动利率债券估值方式如下： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、浮息债估值方法二、浮息债估值方法➢浮息债估值原理与理论计算方法拆解✓不难看出，外汇交易中心采用的估值方法的核心也是“未来现金流贴现”，即将未来的每一期票息及到期偿付的本金，统一折算到估值日并求和。✓不过，其估值模型有一个重要隐含假设：基准利率在估值日后保持不变，这使得未来现金流被视为固定值。这种处理方式是简化模型的典型特征，虽避免了复杂的远期利率预测，但也带来一个问题：计算出的价格没有反映市场对未来利率的预期。✓而在更精确的估值模型中，通常会用远期利率替代“静态利率”。例如，若浮息债下一重置日为1年后，基准利率为LPR，在估值日观察到LPR的1年远期利率为3.5%，模型则会用3.5%计算该重置日后的票息；若第二个重置日为2年后，且估值日观察到的LPR的2年远期利率为3.4%，模型则会用3.4%计算第二个重置日后的票息。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、浮息债估值方法二、浮息债估值方法➢从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析1.基准利率变动对债券价值的影响•以基准利率上调为例，我们可以将浮息债的估值公式拆解为两部分进行分析：（1）第一期票息现金流的贴现：即重置日当天的票息现金流贴现到估值日的价值。•第一期票息由加息前的基准利率与约定利差（+∆r）确定，因此基准利率上升不会影响这一期现金流的金额，也就是说公式中分子的数值不变。•贴现率包含基准利率与风险补偿，基准利率的上升会带动贴现率上升，这将导致公式的分母增大，即该第一期票息的现金流现值下降。•另外，从时间因素来看，距离重置日的时间间隔越久（d值越大），该部分现值受基准利率变动的影响程度越大。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、浮息债估值方法二、浮息债估值方法➢从估值公式出发：浮息债投资价值影响