债市阿尔法：浮息债全解：利率变局中的攻守之道

浮息债全解：利率变局中的攻守之道 核心观点 固定收益专题研究 中国浮息债历史变迁：中国浮息债市场总体呈现波动上升趋势，期间经历了三轮扩张与调整，基准利率从单一走向多元，细分品种上政策性银行债与资产支持证券（ABS）交替主导，发行期限则由集中到分散再到集中。截止2024年底，中国浮息债主要分布于政策性银行债、ABS以及非金融企业信用债，基准利率以LPR和DR为主，期限主要集中在2-3年。 证券分析师：陈笑楠证券分析师：季家辉021-60375421021-61761056chenxiaonan@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980524080001S0980522010002证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 中国浮息债现状：我国浮息债规模仍偏小。截至2024年底，我国浮息债存量共5,201亿元，占全部债券余额的0.3%。按债券品种划分，浮息债存量前三分别为政策银行债、ABS和非金融企业信用债。按基准利率划分，浮息债存量前三分别为1年期贷款基础利率(LPR)、银存间质押式回购利率（7日）和5年期贷款基础利率(LPR)。 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.65企业/公司/转债规模(千亿)70.7/23.7/6.7 浮息债估值原理：浮息债的估值以现金流贴现法（DCF）为基础，核心原理是将浮息债券未来各期的票息以及到期的本金，按风险调整后的贴现利率贴现至当前时点，从而得到债券的现值。其估值的难点在于对未来各期票息的预测，以及贴现利率的的选择。外汇交易中心通过假设基准利率在估值日后不变对估值公式进行了简化。 浮息债投资价值影响因素：基准利率变动与债券价值变动方向相反。基准利率的上升会导致债券价值下跌，反之亦然，基准利率下降会导致债券价格上升；且估值日距离重置日越久，债券价值受到利率变动的影响越大。 基准利率不变的情况下，期限点差与债券价值变动方向相反，但最终还是要结合基准利率一起来观察对于债券价格的影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2025年上半年债券行情回顾-债市先抑后扬，信用利差收窄》——2025-06-26《资金观察，货币瞭望-半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行》——2025-06-17《固定收益专题报告-银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》——2025-06-16《债海观潮，大势研判——政策托底效应减弱，债券仍有支撑》——2025-05-27《金融债研究系列——商业银行二级资本债、永续债面面观》——2025-05-22 浮息债对比固息债：浮息债熊市抗跌，牛市偏弱。我们采用案例计算、实例分析等方法得出结论，在基准利率上调时，其他条件相同的情况下，浮息债与固息债价格虽均会下跌，但浮息债价格跌幅小于固息债。 浮息债所隐含的未来降息路径：我们分别选择了三支交易相对活跃的浮息农发债和国开债，用于观察当前市场对未来1年、2年和3年的降息预期。整体来看，浮息国开债与浮息农发债隐含的降息和加息节奏基本一致，均为先降后升，但国开债隐含的降息速度要更快，反映1YLPR于2025年12月即降至2.9%的位置，领先农发债半年左右。从目前市场定价来看，与农发债相比，国开债隐含降息预期要更加强烈。 从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债价值：从下半年降息幅度来看，考虑到美国关税豁免即将到期，关税压力下下半年货币宽松依旧可期。同时近期人民币稳定升值，预计汇率压力弱化将进一步打开政策宽松空间，预计下半年存在额外10-20BP降息幅度。这也意味着下半年1YLPR下降幅度大概率高于浮息债的隐含值。从降息和加息节奏来看，假设三年内1YLPR降息和加息幅度给定，利率波动区间为（2.8%，3.1%），同时降息和加息符合线性的特征（即每次付息时点LPR变化幅度为10BP）。我们模拟了四类降息情景，并拟合出各类情景下浮息与固息配置价值处于均衡状态的加息节奏，即该情景下浮息债和固息债价值相等。 风险提示：国内货币政策大幅变化，基准利率出现大幅波动。 内容目录 中国浮息债历史变迁............................................................5发行量波动上升，近三年缩量明显........................................................5基准利率从单一走向多元................................................................6政策性银行债和资产支持证券交替主导....................................................7发行期限由高度集中到逐步分散再到重新集中..............................................7中国浮息债现状................................................................8浮息债估值方法...............................................................12浮息债估值原理与理论计算方法拆解.....................................................12从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析.....................................13浮息债对比固息债：熊市抗跌，牛市偏弱.................................................16当前浮息债定价考察...........................................................18浮息债所隐含的未来降息路径...........................................................18从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债价值...............................................22风险提示.....................................................................25 图表目录 图1：1995年-2024年浮息债发行规模........................................................6图2：1995年-2024年浮息债发行量（按基准利率划分）........................................7图3：1995年-2024年浮息债发行量占比（按基准利率划分）....................................7图4：1995年-2024年浮息债发行量（按债券品种划分）........................................7图5：1995年-2024年浮息债发行量占比（按债券品种划分）....................................7图6：1995年-2024年浮息债发行量（按期限划分）............................................8图7：1995-2024年浮息债发行量占比（按期限划分）...........................................8图8：2024年底浮息债存量占比（按债券品种划分）............................................9图9：2024年底浮息债存量占比（按基准利率划分）............................................9图10：2024年底浮息债存量占比（按发行期限划分）...........................................9图11：2024年底政策银行债存量占比（按基准利率划分）......................................10图12：2024年底政策银行债存量占比（按发行期限划分）......................................10图13：2024年底ABS存量占比（按基准利率划分）............................................10图14：2024年底ABS存量占比（按发行期限划分）............................................10图15：2024年底非金融企业信用债存量占比（按基准利率划分）................................11图16：2024年底非金融企业信用债存量占比（按发行期限划分）................................11图17：降息周期中，固息债的表现较好......................................................18图18：三支浮息农发债隐含的降息/加息路径.................................................20图19：浮息农发和国开债隐含的降息/加息路径对比...........................................22图20：情景一中浮息债与固息债价值相等的降息节奏..........................................23图21：情景二中浮息债与固息债价值相等的降息节奏..........................................23图22：情景三中浮息债与固息债价值相等的降息节奏..........................................24图23：情景四中模拟出的浮息债价值最大的情况..............................................24 表1：95进出51的基本情况...............................................................5表2：2024年末浮息债品种累计余额(亿元)..................................................10表3：2024年末浮息债存量中发行量前五的个券列表（政策银行债）............................11表4：2024年末浮息债存量中发行量前五的个券列表（ABS）...................................11表5：基准利率上行、下行50BP在不同估值日对浮息债价格的影响..............................15表6：不同情景假设下基准利差、期限点差对于债券价格的影响.................................16表7：基准利率上行、下行对浮息债和固息债估值的影响对比...................................16表9：基准利率为1年期LPR的活跃农发浮息债基本信息.......................................18表10：23农发09未来现金流模拟结果...................