负久期基金系列：二季度负久期产品数量增加

负久期策略深度报告总结

策略背景与意义

• 债市投资者关注负久期策略的原因：
  • 传统债券多头策略在利率上行阶段面临净值回撤压力。
  • 当前长端利率债票息安全垫偏薄，中短端信用债票息安全垫有限。
  • 通过国债期货工具可降低久期，构建“久期中性”或“负久期”组合。
• 久期是衡量债券价格对利率变动敏感度的核心指标：
  • 核心公式：组合净值变动% ≈ -修正久期×市场利率变动%。
  • 传统债券基金通过调整久期表达对未来利率走势的判断：
    • 久期越长，利率上行时价格下跌幅度越大；利率下行时价格上涨幅度越大。
    • 久期越短，债券价格对利率变化越不敏感。

负久期实现原理

• 现券端：持有低风险、短久期的债券资产。
• 期货端：建立空头头寸，在利率上行时获取期货盈利，对冲现券风险。

策略构建与测算

• 监管规则约束：
  • 流动性约束：开放式基金（不含ETF）日终现金或一年内政府债券不低于基金净值5%。
  • 空头约束：卖出国债期货合约价值不超过基金持有债券总市值的30%。
  • 多头约束：买入国债期货合约价值不超过基金净值的15%。
  • 仓位约束：债券市值和期货合约价值轧差后符合基金合同约定。
• 拉长负久期的思路：
  • 基金投向仅现券和国债期货。
  • 满足监管条件下，增加期货空头持仓、减少现券持仓。
  • 降低现券久期（接近0的短债）、卖空久期更长的国债期货（30年品种）。
  • 提高组合杠杆至140%，放大利率波动对净值的影响。
• 监管下最大化负久期测算：
  • 现券久期接近0，主要测算卖空国债期货合约市值的久期。
  • 累计杠杆计算：期货杠杆1/3.5%，组合杠杆140%。
• 国债期货久期测算：
  • 方法一：回归法（2023年4月21日至2025年12月31日数据），30年国债期货久期17.7年。
  • 方法二：CTD券久期/转换因子。
• 情景模拟：
  • 假设组合净资产100元，加杠杆140元，流动性资产5元。
  • 期货市值30%现券价值，保证金率3.5%，期货空单市值41.6元，现券市值133.7元。
  • 债券与期货空头市值轧差后占净资产92%，满足80%要求。
  • 基金负久期最长可达-7.1年。

基金筛选与案例

• 净值回归法筛选负久期基金：
  • 指标：斜率（净值变化%和TL2612收盘价回归斜率）×TL久期（17）。
• 存量“负久期”基金特征：
  • 持有现券久期约1年。
  • 国债期货空头主要为10年期和30年期品种。
  • 组合久期多数在负一年以内。
• 存量较少且负久期程度有限的原因：
  • 数据误差（如用重仓券久期代替现券久期）。
  • 监管要求以套期保值为主，非获取额外收益。

基金期货移仓对净值影响

• 季度移仓净值磨损：
  • 假设保证金5%，杠杆率120%，久期-4.5年，季度磨损约-0.08%，年化32BP。

工具型产品的久期中性策略

• 思路：通过工具型负久期产品构建久期中性组合，获得稳定收益。
• 案例：
  • 平安惠嘉负久期产品久期-4.5Y，对冲13.5Y超长债需买3份。
  • 创金纯债产品久期-5Y，对冲13.5Y超长债需买2.7份。
• 极限稳定收益测算：
  • 假设杠杆率135%，期货保证金5%，资金成本DR007 1.2%。
• 工具型产品超额收益：
  • 稳定2Y-5Y工具型产品中，3.5Y、4Y产品贡献较低。

负久期策略的局限性

• 熊市中远月合约净基差显著大于近月，导致期货“远月深度贴水”，换仓成本增加，削弱防御效果。
• 国债期货市场规模相对较小，限制策略空间。
• 存在期限错配风险，如2025年1月短端现券下跌，长端略晚补跌。

风险提示

• 政策变动或刺激力度减弱。
• 经济增长不及预期。
• 海外经济衰退，美联储政策调整。