信用策略周报：信用，拉久期应对负carry？

信用，拉久期应对负carry？ 2025年01月19日 ➢震荡市，信用表现如何？ 当周，信用债收益率整体与利率债变动方向一致，但品种间的分化仍然明显： （1）在资金面一度极紧的冲击下，短端信用品种调整明显，收益率普遍上行逾10bp，信用利差多走阔3-5bp； 而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大，甚至收窄。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com （2）中长端信用品种收益率亦多上行，信用利差转而走阔，但整体跌幅要低于短端。 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （3）而在资金贵约束短端的背景下，市场用久期填补仓位和票息倒挂的缺口，超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。 相关研究 1.高频数据跟踪周报20250119：国际原油价格环周上升-2025/01/182.利率专题：“买短卖长”与“卖短买长”-2025/01/173.利率专题：止盈调整值多少BP？-2025/01/154.利率专题：牛尾还是牛市延续？——以史为鉴-2025/01/155.土地市场跟踪系列专题：2024土地市场，量跌价稳-2025/01/13 ➢谁在卖？谁在买？ 公募基金持续卖出普信债，主要减持中短端及超长端。 在中短端主流券种收益率与资金利率再次倒挂的情况下，公募基金近两周持续卖出普信债，尤其是中短端负carry资产；同时，在前期票息走低的情况下，当前超长信用债资本利得的安全垫较薄，叠加流动性问题，公募基金亦有一定幅度减持；此外，公募基金小幅增持兼具一定流动性和票息的3-5年期中高等级、中长久期普信品种。 银行理财、保险公司维持净买入，配置盘护涨超长普信。 近两周，银行理财净买入普信债规模有明显提升，除增配中短端品种外，亦增持一定规模的长端及超长端普信债。此外，保险公司近两周净买入普信债规模亦有明显增加，且主要集中增持超长普信债，供给上量叠加调整后的票息对配置盘更有吸引力。 ➢调整后的信用，“扛跌性”如何？ 短期来看，假设持有至一季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖10bp以内的资本利得损失；而5年期以上不足10bp； 拉长期限来看，假设持有至二季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖20bp以内的资本利得损失；5年期以上信用品种在10-15bp。 ➢信用，拉久期应对负carry？ 当下对信用而言，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会； 包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量。 对于超长信用债还是要给予一份担忧在流动性和回调上，但对于负债端较为稳定的机构而言，用久期填补仓位的缺口不失为一种方式，毕竟其票息更厚一些。拉长视角来看，仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，可以考虑适度加大参与力度。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1信用，拉久期应对负carry？...................................................................................................................................3 1.1震荡市，信用表现如何？.................................................................................................................................................................31.2谁在卖？谁在买？.............................................................................................................................................................................41.3调整后的信用，“扛跌性”如何？..................................................................................................................................................6 2.1城投债：发行久期维持在高位.......................................................................................................................................................112.2产业债：超长端周度发行规模创新高..........................................................................................................................................132.3金融债：二永供给趋弱？...............................................................................................................................................................15 3.1城投债：久期依旧集中在3年内..................................................................................................................................................163.2产业债：一级超长债供给放量助推二级成交久期.....................................................................................................................193.3二永债：成交久期再度回落...........................................................................................................................................................21 4收益率与利差：超长债信用利差收窄.....................................................................................................................23 当周聚焦：债市调整延续，信用品种有何表现？哪些机构在买，哪些机构在卖？往后看，信用参与的机会与风险如何？ 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1信用，拉久期应对负carry？ 当周，在MLF到期、税期高峰、春节取现需求、央行流动性投放偏审慎等多重因素影响下，资金面整体较紧，利率债收益率继续调整，曲线趋于平坦化，而资金贵的约束下短端更显弱势。 1.1震荡市，信用表现如何？ 当周，信用债收益率整体与利率债变动方向一致，但品种间的分化仍然明显： （1）在资金面一度极紧的冲击下，短端信用品种调整明显，收益率普遍上行逾10bp，信用利差多走阔3-5bp； 而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大，甚至收窄。 （2）中长端信用品种收益率亦多上行，信用利差转而走阔，但整体跌幅要低于短端。 （3）而在资金贵约束短端的背景下，市场用久期填补仓位和票息倒挂的缺口，超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。 1.2谁在卖？谁在买？ 从近期主要机构买入信用债情况来看： 2024年12月第二周起，普信债主要买盘日均净买入规模持续在100亿元以下，较11月抢跑布局时期有明显下降； 其中对5年期以上的超长信用债买入力度经历了从2024年12月中下旬的迅速减持，到2025年1月逐步再增持的过程。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 具体到各机构来看： （1）公募基金持续卖出普信债，主要减持中短端及超长端。 在中短端主流券种收益率与资金利率再次倒挂的情况下，公募基金近两周持续卖出普信债，尤其是中短端负carry资产； 同时，在前期票息走低的情况下，当前超长信用债资本利得的安全垫较薄，叠加流动性问题，公募基金亦有一定幅度减持； 此外，公募基金小幅增持兼具一定流动性和票息的3-5年期中高等级、中长久期普信品种。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 （2）银行理财、保险公司维持净买入，配置盘护涨超长普信。 近两周，银行理财净买入普信债规模有明显提升，除增配中短端品种外，亦增持一定规模的长端及超长端普信债。 此外，保险公司近两周净买入普信债规模亦有明显增加，且主要集中增持超长普信债，供给上量叠加调整后的票息对配置盘更有吸引力。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.3调整后的信用，“扛跌性”如何？ 静态假设下，不同持有期限下，截至2025年1月17日的各信用品种绝对收益率扛跌幅度有着较大差异： 短期来看，假设持有至一季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖10bp以内的资本利得损失；而5年期以上不足10bp； 拉长期限来看，假设持有至二季度末，当前5年期以内信用品种的票息基本可以覆盖20bp以内的资本利得损失；5年期以上信用品种在10-15bp。 往后看，信用参与的机会与风险如何？ 节前而言，仍有一定波动： 考虑到春节居民取现或对理规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。 待节后，伴随着理规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。 站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途： 首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。 第二，跨年后理规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会； 包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定