信用策略观点：信用拉久期的性价比如何？

3月以来信用债的市场行情持续回暖，但拆分结构来看，可分成两大阶段，不同阶段行情的驱动因素差异较大。第一阶段为2月底到3月中下旬，此阶段行情主要由配置盘驱动,短端品种已经跌出了绝对的票息价值，性价比凸显。而第二阶段为3月下旬至今，此阶段行情主要受利率市场影响，关税扰动之下，对降准降息和资金宽松的预期确定性增强，债券市场行情突然点燃，信用债跟随利率债一起修复。 从近期的周度行情表现来看，美国关税政策持续加码，资金面明显转松，股市情绪提振，债市震荡上行，但利率的涨幅高于信用。从二级的估值表现来看，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率下行幅度高于同期限的AAA/AA+中票收益率。而超长期限信用债方面多数涨幅同样不及同期限国债的表现。 信用债短端品种的性价比被极大削弱，目前票息保护不足。1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后5.86%、43.44%、3.44%、40.68%和6.20%，短端保护垫已经偏薄，至少久期拉至3年左右保护垫才较厚实。中债中短票估值到期收益率分别处于后11.72%、15.17%、10.00%、16.89%、10.68%水平。 收益率曲线重新陡峭化，其中3-5年的陡峭程度最高，信用债中长期限品种性价比较高，短端和超长较为鸡肋。1Y以内的曲线被基本压平，7年及以上的超长期限部分目前也不算特别陡峭，3-5年部分曲线的陡峭程度较为明显。此外，从存量规模来看，1年以内信用债若想挖掘更高收益只能放大尺度，在更低等级城投债中寻找机会，目前1年以内AA-信用债，超过半数收益率在2.4%以上。 二永债的波动发大器没有发挥作用，涨幅不仅不及利率债甚至没有跑过信用债，陡峭程度也低，无论是票息还是资本利得，还有一定的右侧空间。从活跃成交的情况来看，二永行情谨慎反复横跳，使得抓住交易节奏的难度较高。从超长期限的表现来看，行情没有落在超长期限上，成交整体不算活跃，卖盘力量强于买盘。 总结来看，近期债市不确定性和波动率均有所放大，信用债的绝对收益率被打薄，但流动性瑕疵仍在，信用策略上较为尴尬。面对“既要又要”的环境，当下信用策略可能要打破原有的思维框架，才有可能赚取到超额收益，信用追涨过程中可能要沿着两个方向突破。短期限下沉方面，下沉尺度需进一步打开。久期拉长方面，3-5年的参与价值较高，但需拆分成两种不同情况。对于交易盘而言，建议选择流动性较高的3-5年国有大行的二永，目前还可以兼顾票息和流动性。 而对于配置盘而言，城投的3-5年下沉尺度可以再适度放宽。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1信用拉久期的性价比如何？ 3月以来信用债的市场行情持续回暖，但拆分结构来看，可分成两大阶段，不同阶段行情的驱动因素差异较大。第一阶段为2月底到3月中下旬，此阶段行情主要由配置盘驱动。我们此前在2月的信用策略报告中曾多次提及，经历了一个多月的调整后，信用债市场短端品种已经跌出了绝对的票息价值，性价比凸显。 彼时信用债市场行情有两大特征，一是信用利差处于2024年以来的历史高位，安全垫保护较厚，二是收益率曲线形态极度平坦化，短端甚至一度倒挂。而2月底开始随着配置盘资金逐渐入场，信用债收益率有所恢复，甚至一度独立于利率走出逆跌的行情。而第二阶段为3月下旬至今，此阶段行情主要受利率市场影响，关税扰动之下，对降准降息和资金宽松的预期确定性增强，债券市场行情突然点燃，信用债行情跟随利率债一起修复。从目前的表现来看，信用债的表现不及利率，而利率的行情一波走的过快，那么信用债后续补跌的空间有多大？在短端票息变薄之后，拉大久期的性价比是否超过了下沉？下文将进行分析和回答。 从近期的周度行情表现来看，4月第二周（4月7日-4月11日）美国关税政策持续加码，国内亮出“第一张底牌”，资金面明显转松，股市情绪提振，债市震荡上行，但利率的涨幅高于信用。从二级的估值表现来看，2025年4月7日到4月11日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了8.5BP、8.7BP、9.5BP、8.6BP、7.2BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了9.0BP、6.7BP、6.6BP、5.7BP、3.8BP，AA+中票收益率分别下行了8.5BP、6.7BP、4.1 BP、5.2BP和3.8BP，涨幅都是小于利率债的。而超长期限信用债方面多数涨幅不及同期限国债的表现，AAA/AA+10Y的中票和城投收益率分别下行了5.1BP、下行了3.1BP、下行了3.2BP、下行了6.2BP，而10Y国债下行幅度为6.1BP。 图表1：2025年4月7日到4月11日主要债市品种估值收益率变化（BP） 信用债短端品种的性价比被极大削弱，目前票息保护不足。首先看信用利差的情况，2025年4月7日到4月11日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差环比上周分别收窄了5.04BP、1.46BP、4.54BP、走阔了1.04 BP和收窄了2.54BP。历史分位数分别为后5.86%、43.44%、3.44%、40.68%和6.20%，短端保护垫已经偏薄，至少久期拉至3年左右保护垫才较厚实。从绝对收益率水平来看，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，票息保护同样不足。2025年4月7日到4月11日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了9.01BP、6.63BP、8.51BP、4.13BP、6.51BP。分别处于2024年以来的后11.72%、15.17%、10.00%、16.89%、10.68%水平，普遍处于历史较低的位置，3年相对好一些。 图表2：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表3：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表4：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） 图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 而从曲线形态来看，收益率曲线重新陡峭化，其中3-5年的陡峭程度最高，信用债中长期限品种性价比较高，短端和超长目前较为鸡肋。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，与2月底的情况相比较而言，收益率曲线在下行的过程中，1Y以内的曲线被基本压平，此外7年及以上的超长期限部分目前也不算特别陡峭，3-5年部分曲线的陡峭程度较为明显。此外，从存量规模来看，截至4月11日，1年以内信用债中，隐含评级AA+及以上收益率绝大多数都在2%以下，票息保护太薄，若想挖掘更高收益只能放大尺度，在更低等级城投债中寻找机会，目前1年以内AA-信用债，超过半数收益率在2.4%以上。1-3年品种中则相对挖掘空间更大，AA(2)城投债收益率2.2%以上的债券规模占比54%，多数集中在3年左右期限，选择空间较大，例如津城建、滨海新区投资、西安高新、航空港投等主体均可满足要求。 图表6：AA+中票期限结构图周度变化（%） 图表7：AA城投期限结构图周度变化（%） 二永债的情况来看，波动发大器没有发挥作用，涨幅不仅不及利率债甚至没有跑过信用债，陡峭程度也低，无论是票息还是资本利得，还有一定的右侧空间。 以1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、10YAAA-二级资本债为例，上周收益率分别下行了3.01BP、3.77BP、3.72BP、2.71BP、1.9BP、1.98BP，涨幅明显不及利率和普信债。 而从曲线期限结构来看，二永曲线的陡峭化程度同样不及普信债，目前1年以内的部分较为平坦，还有7年及以上，1-5年是曲线陡峭化最高的部分。在目前的情景下，1-5年的参与价值最高，票息收益方面，截至2025年4月11日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.08%-2.24%之间，1-2Y AA-银行永续债收益率在2.2%-2.39%之间；资本利得方面，4-5年大行资本债，流动性很好，信用利差距离利差低点还有20bp左右的空间。 图表8：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%） 从活跃成交的情况来看，二永的市场行情属于谨慎，且行情反复横跳的情况明显，特别是上周一和周二的行情对比，使得抓住交易节奏的难度较高。4月7日-4月11日，二永债的低估值成交占比分别为100%、0%、30%、100%和100%。 而从平均成交久期来看，周一到周五分别为7.26年、0.64年、2.65年、3.42年、2.47年，买盘周一极度乐观久期拉到7年以上，但周二被砸后周三-周五久期迅速回撤至3.5年，卖盘则集中出售1年以内的短期限品种。而从成交幅度来看，折价成交的折价幅度普遍不高，多数都在5BP以内；而低于估值成交的成交幅度相对更好，不少落在7BP-10BP，更加明显的体现出买盘整体强于卖盘。 图表9：4月7日-4月11日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 而从超长期限信用债的表现来看，市场行情没有明显落在超长期限上，成交整体不算活跃，卖盘力量强于买盘，整体较为谨慎。4月7日-4月11日，市场对超长期限信用债的出售意愿有一定体现，从周一到周五超长期限信用债折价成交的占比分别为0.00%、67.50%、45.00%、47.50%、67.50%。但好在折价成交的幅度也非常小，5BP以上的折价成交主要落在5Y以内的普信债，没有超长期限信用债的急售行情。 图表10：4月7日-4月11日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 从低于估值成交的情况来看，买盘力度不强，机构对超长期限的买入热情不太高。4月7日-4月11日，超长期限信用债低于估值成交占比分别95.00%、10.00%、22.50%、0.00%、12.50%；而从成交幅度来看却不弱，低于估值成交的幅度多数落在6BP-10BP之内，此部分超长期限信用债收益率普遍在2.2%以上，不排除是负债稳定的配置盘进场。但低于估值成交的热点依然落在地产板块，特别是万科的收益率下行幅度很大，普遍在100BP以上。 图表11：4月7日-4月11日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 总结来看，近期债市不确定性和波动率均有所放大，信用债的绝对收益率被打薄，但流动性瑕疵仍在，目前涨幅不及利率债，可能是信用策略上较为尴尬的一段时间。面对“既要又要”的环境，我们认为当下信用策略可能要打破原有的思维框架，才有可能赚取到超额收益，信用追涨过程中可能要沿着两个方向突破。 首先是短期限下沉，下沉尺度需进一步打开，目前市场变化的风格和节奏之快，哪怕是无流动性担忧的利率债波段操作都很难踩准，更何况流动性更弱的信用，因此票息收益才是安全边际更强的选择。但鉴于“大众尺度”的1年及以内收益已经偏薄，继续下沉是时候“上桌”。我们在前述报告中也曾推荐过，优质民企上市公司、城投新设产业化主体、国有新兴产业主体都还有不少挖掘空间。 第二是久期的适度拉长，目前3-5年的参与价值较高，但需拆分成两种不同情况。对于交易盘而言，建议选择流动性较高的3-5年国有大行的二永，目前还可以兼顾票息和流动性，但3-5年普信债赚取资本利得可能要更加谨慎。但对于配置盘而言，城投的3-5年下沉尺度可以再适度放宽。近期沪深交易所发布新修订的《公司债券发行上市审核业务指引》引发了市场对城投发债审核趋严的讨论。从政策精神传达来看，城投供给放量的想象空间几无可能，高票息资产荒的时代无可避免。 借新还旧为主导的信用债市场，低等级城投债安全边际继续增强，建议积极参与。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。