申万宏源轻工纺服美护：新型烟草国内外政策变化关注板块布局价值

本报告梳理了新型烟草国内外政策的边际变化，指出国内HNB国标流程加速，预计2027年下半年试点放开；海外美国FDA对电子烟PMTA审核边际放松，果味电子烟放行推进合规市场扩容。报告重点推荐中烟香港、思摩尔国际、恒丰纸业等标的，分析了各公司的业务催化和市场潜力。

新型烟草赛道未来发展趋势积极，国内HNB政策加速推进，海外合规市场扩容。美国FDA对电子烟PMTA审核放松，果味电子烟放行将提升合规市场占比。BAT等企业在海外市场积极布局，推动行业规范化发展。国内HNB试点放开后，市场有望迎来新的增长机遇。

报告重点分析了中烟香港、思摩尔国际、恒丰纸业。中烟香港业绩修复趋势明确，兼具业务稳定性和成长性；思摩尔国际受益于多重边际催化，包括BAT在美国推果味电子烟带动其雾化业务，韩国客户含烟新HNB产品落地等；恒丰纸业作为国内烟草用纸龙头，产能扩容且拓展烟标新业务，HNB烟草用纸用量超传统卷烟，业绩估值弹性大。

当前新型烟草市场现状显示，美国FDA累计受理48款电子烟PMTA申请，今年已授权9款，合规电子烟市场份额仅30%左右。BAT美国合规电子烟市场份额占50%，三季度推出多种果味产品，为2020年以来首次在美上市。国内HNB政策加速，但试点放开尚需时日，市场仍处于发展初期。

本报告提示，新型烟草行业发展受政策影响较大，国内外政策变化可能对行业产生重大影响。国内HNB试点放开时间存在不确定性，市场接受程度尚待观察。海外市场合规要求严格，企业需持续应对监管变化。此外，行业竞争激烈，企业需关注技术迭代和成本控制风险。