申万宏源轻工纺服美护：晶苑国际订单饱满产能增利润弹性大

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 晶苑国际2026年上半年营收13亿美元，同比增5%，净利润1.1亿美元，同比增10.6%，利润增速快于营收，超市场预期2. 公司订单饱满，第一大客户优衣库上半年订单高个位数增长，下半年有望双位数增长；耐克、阿迪达斯上半年订单增50%，下半年增长态势强劲3. 公司上半年招工6000人，超全年招工计划，预计下半年再招4000人，新员工到位后生产力将进一步释放 二、竞争优势与行业趋势 1. 核心竞争力包括共创模式，将产品研发周期从12周缩短至十几天，提升客户粘性与产品溢价；垂直一体化布局，2025年休闲及运动面料自给率达20%，计划5年提至60%2. 休闲服装向头部集中、运动品牌崛起，2026-2030年运动装复合增速4.66%，领跑服装行业3. 供应链呈头部供应商集中、边缘产能分散格局，头部供应商受益于行业趋势三、盈利预测与估值 1. 预计2026-2028年公司营收分别为22亿、31亿、34亿美元，净利润分别为2.55亿、2.8亿、3亿多美元，同比增速约10%、13%、11%2. 2026-2028年对应PE分别为10倍、9倍、8倍，估值处于较低水平3. 各业务板块增速：休闲服高个位数、运动服近10%、牛仔服5%、内衣及毛衣超10%，各板块毛利率随面料自给率提升稳步改善 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源轻工，仿佛每户金润国际受益于订单饱满及生产力提升利润增长，弹性亮眼。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明请参会人员，务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内不参考任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要泄露散布转发电话会议纪要任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为申万宏源研究保留追究。 泄露转发者法律责任的权利嗯，大家晚上好，我是申万宏源证券的研究员王丽萍，那今天呢，我们的电话会议主要想跟大家来汇报呃金源国际呃也是这个全球呃非常有名的呃服装的制造商，那么他在上周的时候发了中报，中报还是呃不错的也是明显的。这个好于制造业其他的这个同行的公司啊，那今天和我一起这个主持电话会的，还有我们仿佛组的分析师朱本轮，那下面有本轮来跟大家介绍一下经验的情况。 哎，好的呃，谢谢丽萍老师。呃，那我先呃，因为是呃金院刚刚上周发的中报嘛，所以我先跟大家更新一下中报的一些近况。呃公司的话是上半年营收是十三亿美元，同比是增长百分之五，然后利润是一点一亿美元，同比增长百分之。10.6利润增速是明明显快于这个公司的营收增速的啊，也是非常超预期的。 那主要原因有三个第一的话是公司的订单是比较饱满的，产能利用率是很高。呃像这个优衣库阿迪达斯耐克这 种投部的客户都是主动要求增加配额订单的能见度是远远超过行业的平均水平的。呃，我就重说几个重点的客户订单情况。呃，比如说优衣库上半年的话，订单是有1个高个位数的增长，但是实际的优衣库的需求是远远超过这个数据的啊，主要是因为呃之前经院的产能是受限，然后订单在客户之间分配，所以呃给优衣库的产能，呃稍微少一点，所以但是优衣库的呃，实际真实需求是远远要超过这个中高位。 中高个位数的增速的那往下半年看的话，呃产能也会往优衣库，这里有一些倾斜，所以下半年优衣库这边的订单应该是有一个双位数的增长呃，优衣库的话在呃金苑这边的客户呃占比大概是百分之呃，35到40的水平是京院的第一大客户，所以第一大客户的订单需求就是非常强劲的。呃，然后我们再看运动这边的客户，呃，像耐克和阿迪达斯呃，这两家客户上半年的订单的话增长其实是有50%的增速是非常强劲的，而且的话，预计公司也是预计下半年还是会保持比较强劲的态势。 呃阿迪达斯的话主要是本身的呃业务比较强劲，产品的需求量就比较大啊，耐克这边的增量的话主要是来自于呃塑身衣啊呃运动文胸紧身裤这种呃创新的小众产品啊，这些创新线的话在耐克内部是比较成功的，所以也是带动了这个有比较多的订单是流向了经院。呃，此外的话还有像呃lulu lemon啊bens这些呃客户呃lulu lemon的话之前前几年也是一个非常呃表现非常强劲的品牌。 然后呃在在金苑这里的订单增速的话也是比较快的，那vf这边的话，呃集团是希望和经验能够有长期的合作和增长的，所以在t恤无缝夹克这种品类里和经验的合作都是有很多创新的合作。那总体来看的话经验的呃订单的能见度是比较高的，也然后另外的话也是呃，经验上半年是为了匹配客户的订单需求，上半年是新招募了6000 6000名员工，这其实是已经超过了公司呃全年的呃招工计划了，而是一个非常超预期的招工进度。 然后为了匹配客户的订单需求的话啊，公司预见预计下半年应该是还会再增加4000个员工的，全年的话就是要相当于新招1万人呃，新员工培训到位以后，生产力还会有一个继续的释放。呃，然后第二点的话，公司上半年比较超预期的原因是呃，公司是美元爆表，所以会对呃还是相对比较中性的。呃，相比同行可能有一些客户，呃，呃，有一些公司的话会对损失，呃，可能有个几百万呃像金院的话就相对来说是比较中。 通信的那第三的话，我们也知道上半年呃原材料涨价还是比较严重的。呃经院的话主要是fob报价，所以这个面料的采购主要是品牌方指定的。呃压力的话给到经验也是比较小的，所以这也是呃经院上半半年这个业绩能够呃领跑这个中游制造行业同行的一些原因。那我们看的话金苑，它其实是一个呃家族控股比较集中的呃公司，所以其实整体的分红啊，也是比较稳定的，那我们统计呃2021年开始的话分红比例也是提呈现一个提升的趋势。 那在今年这个业绩，呃展望比较乐观的情况下，预计还会是有一个比较好的分红水平的。呃，下面的话我们就是看一些这个行业的趋势，然后主要是看一看呃今年中长期的一些增长逻辑。呃，第一个的话是这个服装行业的话，呃休闲服装是有呃向头部集中的趋势，然后运动的一些品牌也是有新兴崛起的趋势。那我们看的话就是运动装在二六到30年的复合增速是有4.66%，而是领跑整个服装行业的如果我们细分来看看一看呃金苑，它主要客户的订单，呃，那呃市占率的话，我会发现呃，它的第一大客户优衣库在2016到20225年间，这个市占率是呃，呈现一个提升的趋势。 那主要是源于这个优衣库全球门店扩张以及它的一些高性价比策略。那在运动客户这边的话lulu lem on的市占率提升也是比较明显的啊，阿迪耐克的市场份额是比较稳定的，然后公司也是在近几年绑定了这些。别呃情况比较好的运动品牌，所以就是订单份额还是比较有保障的。然后其他品类的话，牛仔这边的格局还是呃相对稳定的，李维斯的呃市场份额的话，常年是保持在呃零0.6%这样的水平，然后运动呃内内衣品牌的话还是在洗牌之中？ 如果我们从客户角度看的话，会发现呃客户想要寻求这个呃低低成本的呃。产产产产地所以的话，其实这个供应是供应链是有向东南亚呃开始转移的趋势，然后的话，在疫情后可品牌商也意识到了呃供应份额不能过于集中，所以我们可以看到就是在疫情过后这个。呃呃像阿迪啊puma的供应商数量又是有一个回升，所以就形成了一个呃，就是核心产能是集中于头部供应商，然后一些边缘的产能话也会分分散到中小供应商的这样一种格局。 所以头部呃这个供应商在这种趋势下还是呃有所受益的。然后第三的话是我们可以看到金苑的话是一个多品类布局的公司，它的呃是产品，品类的话是涵盖了休闲服运动服牛仔内衣以及毛衣，然后对比呃深州的话是更聚焦于运动。呃品运动品牌，所以呃金院的这个多品类布局的话是能够有效分散单一品牌依赖的风险，抗周期能力还是比较强的。后面的话就是这个京院的一些核心竞争力。 京院的核心竞争力主要有两个第一的话是它的共创模式，呃共创模式的话就是呃全流程参与客户产品价值的创造，然后呃从趋势研究就开始参与到然后这种模式的话也能够将产品创设的周期呃从传统的呃十二周缩短到数呃，就是呃十几天这样子，然后能够增强客户的粘性。然后我们也可以看到公司的整体的研发费用率还是比较稳定的，呃，主要也是受益于这个共创模式。呃在呃就是能够使得公司的研发是投入是很精准的，呃产出端早期就介入到这个产品的设计过程中。 然后将研发成果是高效的，转换成订单和利润。啊，提升客户的粘性以以及产品的溢价能力。呃公司的第二个核心竞争力主要是垂直一体化啊，公经院在21年的话就收购了这个越南孟加拉的面料厂，24年是在越南自建布厂啊，逐步推进面料，自贡比例那25年。休闲及运动面料的自贡率大概已经是达到了20%的水平。 其实如果我们对标同行的这个深州乳红的话，还是有很大的提升空间的，我们也是做了。因此我们也是做了一个测算。我们测算的话是面料自贡率每提升呃十个百百分点金润的毛利率就可以呃提升大约是0.48个百分点这样的水平。啊，然后我们从利润率财务的角度出发的话，也可以看到呃，金院的毛利率水平是呃，大概在19~20%的水平啊，是低于这个深州乳红以及聚氧的那主要原因的话，也是这个呃深州乳红聚氧面料自供比例都比较高，所以我们认为的随着经院这个垂直一体化的推进啊，公司目标5年面料自供比例要提升到60%那，它后期的这个毛利率水平是有望啊，向深州看齐的净利率也是会有一个上行，然后盈利的弹性还是非常大的？ 然后就是盈利预测和估值，那主要的话，我呃金院的盈利预测还是按照这个它的产品品类来进行拆分。像休闲服装这一块的话主要是呃，受益于休闲服像头部呃品牌集装的趋势啊，以及公司的第一大客户优衣库。业绩表现是非常亮眼的，那公司的指引也是比较乐观，所以我们预计二六到28年啊休闲服装业务的营收啊是呃，预计师有一个高个位数的增长，那也是受益于这个公司呃垂直一体化面料自贡比例的提升，所以毛利率的话也是有一个稳步提升的趋势，在的那第二块的话就是运动服，这边主要是受益于运动户外高景气，以及像阿迪达斯这样子的客户有有一些呃增量订单的需求，所以我们预计的话，呃二六到28年运动服的呃，营收是有一个接近10%的增速的水平，那考也是考虑到这个呃面料自贡比例的提升。 所以二五到所以226到28年毛利率这也是有一个提升的趋势在的。呃像牛仔服这一块的话，呃公司呃呃，由于呃公司的主要大客户还是李维斯之类的，那目前呃李维斯的那个市场份额还是比较稳定的，然后整体也是跟着呃市场的呃，平均增速在走，所以我们是呃预计牛仔服这一快的增速的话是大概是行业的。平均水平就是5%的增速，这样子毛利率的话也是比较稳定的，像内衣这一块的话，尽量是积极在开发运动品牌客户的订单，所以的话啊，内衣这块的增速也是比较快的，我们预计26年的增速是尤其呃亮眼的可能有超过10%的增速。 呃一方面的话，呃是这个运动客户，然后另外的话其实维密之类的增速也是比较好的，那毛利的话可能就是保持稳定。最后的话是公司的新品类呃呃新呃，受益最后是公司的那个毛衣品类，主要是受益于这个新品呃之前运呃新品运动性的功能，毛衣是适应了大家消费趋势的，所以增速是比较快的。那我们预计的话二六到呃28年还是能有双位数的增速，那整体的毛利率的话还是保持一个稳定的水水平呃综上的话，我们预计公司啊，二六到28年的这个收收入增速。 啊公司的收入增增速的话是大概保持在高个位数的水水平，大概就是22 19亿呃31亿34亿这样子，然后利润增速的话会稍微更快，一点，大概是这个同比增长10%呃13 11。11呃，然后对应的这个二六到28年的规模，净利润的话是2.55呃2.8，以及三个亿出头的水平对应的pe是十倍呃九倍以及八倍还是一个非常呃低估值的标的。呃短期看的话公司主要是受益于这个呃。订单饱满，产能利用率提升以及这个呃，这个招工比较顺利，那如果从中长期的纬度看的话，呃主要是这个新客户的呃，订单放量呃以及老客户份额提升，那产能也是有序在扩张，然后伴随垂直一体化程度的提升利润率也是一个呃有上行的。 逻辑在的那以上就是呃，因此的话我们还是非常看好经院的呃，未来的增长潜力的，那以上就是我们关于经验的一个汇报，谢谢好的，谢谢本轮。那今天关于金院的汇报，我们就到这边结束了啊，谢谢大家好，谢谢。请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考任何机构或个人不得以