大摩闭门会通缩涛声依旧2021重现

核心观点与关键数据

1. 国内市场两大核心分歧：市场期待强力刺激政策或担忧新一轮全面监管重置，报告认为当前是财政承压下的被动顺周期收紧，而非2021式全面监管重置，但政策叠加存在合成谬误风险。
2. 顺周期收紧政策成因与影响：
   • 地产端：现房销售、预售资金监管强化将导致房企周转、利润率下行，测算明年新房销售或下滑15%-20%，拖累上下游产业链。地产投资占GDP比重已低于2004年水平。
   • 财税端：土地收入下滑叠加通缩压低名义GDP与企业盈利，地方财政缺口扩大，出现税收优惠倒查等现象。市场呼吁新老划断、明确税收用途、提升透明度。
   • 对外投资端：加强海外投资管控压制国内企业全球化扩张空间，影响外资来华信心。
3. 政策框架判断：
   • 重心优先供给侧（科技自立、产业链安全），需求端以托底为主，大规模刺激概率低。
   • 财政资源倾向能源基建、AI算力等方向，新增特别国债可能性有限。
   • 政策容忍偏低增速以换取风险出清，传统逆周期工具空间受限。
4. 汇率与经常账户：
   • 地产下行推高经常账户顺差，人民币偏弱是均衡结果，非主动工具。
   • 短期人民币存在阶段性升值空间，中期温和有序升值，强行升值会加剧通缩。
   • 资本流动监管为货币政策腾挪空间，实现“低利率+汇率稳定”组合。
5. 海外风险研判：
   • 油价四季度存在冲击100美元/桶风险，中东供给受限，战略储备缓冲耗尽。
   • 日元套利交易引发系统性风险概率低，核心取决于全球风险偏好与AI资本开支。
6. 存储半导体产业观点：
   • 长鑫存储：DRAM制程落后两代，但可满足国内需求，预计明年HBM2E产量300-400万颗（20-30%自给率），2028年Vertical Channel Transistor技术是关键突破节点。
   • 估值：给予18倍当年PE、12倍次年PE，显著高于全球5倍PE中枢，逻辑是长鑫崛起改变全球周期。
   • 风险：上行风险为苹果导入国产存储，下行风险为DUV设备对外依赖。
   • 利好：上游设备厂商北方华创、中微公司，国内AI GPU产业链。
7. 全球半导体产业链：
   • ASIC、GPU需求强劲，供应链产能瓶颈。
   • 硅光子、CPO、NPO需求提升，CXL技术盘活DRAM产能。
   • 国内先进封装领域Wafer-on-Wafer、2.5D方案持续推进。

研究结论

• 当前政策是被动顺周期收紧，而非监管重置，但叠加风险需警惕。
• 国内政策容忍偏低增速以换取风险出清，传统逆周期工具空间受限。
• 人民币偏弱是地产周期逆转后的均衡结果，强行升值会加剧通缩。
• 长鑫存储是国产存储关键标的，2028年技术突破或改变全球周期。
• 全球半导体产业链产能瓶颈突出，国内产业链在先进封装等领域快速追赶。