超长债市场仍有机会，中长债市场或维持震荡格局。
配置盘入场时机：今年以来，债市主要由基金、券商等交易盘主导，银行作为重要配置盘迟迟未入场。4季度银行是否入场，直接关乎当前交易结构是否健康。
9月央行资金态度：7月-8月中旬，央行总体维持买断、MLF等长期资金净投放。8月14日10年国债向下突破1.7%，央行通过机构调研表达对长债的关注，并在月末MLF续作时缩量1000亿元，担心长债下行过快，机构出现羊群行为。9月财政发行集中，大行负债压力加大，央行更关注长债，还是更关注大行负债成本以及财政货币协同。
“30-10年”利差：基金久期抬升，保费增速趋于平稳，中小行仍有止盈需求，谁能承接30年期国债，进一步压缩“30-10年”利差？
9月日历效应：过去几年三季度10年期国债收益率多出现调整，调整多发生在前期利率下行较充分、交易拥挤度抬升之后，由政策预期、资金面、政府债供给、风险偏好和机构行为共同触发。今年9月是否存在日历效应以及何时发生？
大行配置债券逻辑：补充存贷差不足部分。分期限看，大行存贷差与10年以上国债走势更相关。主要原因有两个：一是大行主要在一级市场认购超长国债；二是超长债占用银行资本金较多，影响银行监管指标。
同业存单与大行配置：同业存单净融资减少，说明大行整体负债压力不大，往往伴随着大行买入债券的行为。分期限看，同业存单净融资与10年期以内，尤其是3-10年以内国债的净买入负相关，与10年以上国债净买入无明显的关系。
大行存款增速：趋于稳定。2026年1-4月，人民币升值带来结售汇或是造成大行存款增加的重要原因。当前人民币汇率趋于平稳，加速升值难度较大，存款增速或趋于平稳。
大行负债压力：同业存单净融资已连续5个月为正，大行负债压力较大，央行买断、MLF等中长期资金投放，成为缓解大行负债压力，推动10年以内国债收益率下行的重要因素。
中小行转型方向：债券交易成为中小行转型方向。2025年之前，存贷款与债券净买入正相关，债券更多是补充贷款的缺口。2025年以后，存贷款与债券净买入相关性减小，债券交易属性逐年增强。
存款增速与债券配置：分期限看，存款增速与3-10年的中期限国债走势更相关，超长债交易属性明显增强。低利率环境下中小行或主动下调存款利率降低负债成本，加速买债动力不足。
中小行同业存单净融资：不同于大行主动承担信贷、财政发债任务，中小银行是盈利导向型，同业存单仍以负债管理为主。只有同业存单与国债有利差，具备配置价值时，中小银行才主动通过同业存单扩表，积极买入国债。同业存单利率维持高位，中小行主动负债扩表的动力不足，10年以内国债暂无主动配置需求。
保险机构投资策略：寿险保费收入维持正增长。自金监总局发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》以来，寿险机构负债端随着市场利率下滑动态调整。低利率环境下，寿险负债压力减缓同时，保费收入增速也有所下滑。截至2026年7月，寿险保费收入同比增速为2.6%，环比下滑2个百分点，年内已连续6个月下滑。新增保费收入50%以上用于买债。只要保费收入维持正增长，资金50%以上用于买债，配置盘力量仍在。
保险机构主要配置：保险今年主要增配长久期地方债和国债，与保险机构债市投资策略有关，除非出现趋势性利率下行，否则短期波动难改保险投资策略。
中长期利率债基金久期：2026年以来债基久期明显抬升，机构情绪转向积极。尤其是4-5月，长债交易拥挤度开始明显抬升，资金面超预期宽松、交易盘负债改善，基金通过拉久期获取收益弹性，并逐步接替银行配置盘成为市场主导力量，这一阶段形成了“资金松-净值涨-负债申购-继续加久期-净值再涨”的正反馈循环。
中长期利率债基金业绩：2026年以来债基久期一直在抬升，但按照只数算仍有47%基金业绩未超过业绩基准，按照规模算仍有51%基金业绩未超过业绩基准。未超过业绩基准的产品，3、4季度仍有进一步抬升久期，争取年末业绩达标压力。中长期利率债基内部可能存在筹码切换的可能，高久期基金筹码切换至低久期基金。
政府债券发行期限：政府债券发行期限普遍拉升。2025-2026年，政府债券10年以上发行总额达26%，较2023-2024年提升了4个百分点。中长期纯债型基金多以中债、中证等综合指数作为业绩，政府债券发行期限拉升，或抬高业绩基准的久期。
中长债多空因素：10年以内利率债，银行掌握定价权，重点关注银行负债端。利多因素：银行资本补充（大概率落地）；9月央行买断、MLF投放偏积极。利空因素：信贷修复，大行存贷差减小（可能性不大）。
超长债多空因素：10年以上超长债，基金、保险掌握定价权，重点关注基金业绩基准压力。利多因素：基金年底完成业绩基准；寿险保费收入持续为正。利空因素：基金久期拥挤度高，银行配置盘迟迟未介入，交易结构不健康。
日历效应：过去几年三季度10年期国债收益率多出现调整，调整多发生在前期利率下行较充分、交易拥挤度抬升之后，由政策预期、资金面、政府债供给、风险偏好和机构行为共同触发。2023年主要是“降息利多出尽”后，地产政策、资金收敛、政府债供给和汇率约束共同触发的阶段性回调；2024年集中在9月下旬，主要因为9月底政策组合突然强化风险偏好，触发股债跷跷板、长债止盈和赎回担忧；2025年则从7月下旬开始，受权益商品上涨、反内卷交易、资金偏紧和赎回压力共同影响。日历效应可能出现反季节性特征，4季度央行态度转变或是造成债券收益率调整的关键。
总结：关注特别国债发行及银行资本补充节奏。补充注册资本之后，银行指标改善，或成为重要配置力量。若本轮补充商业银行资本金3000亿元，按10%的资本补充率估算，可对应约3万亿元潜在扩表空间；在信贷需求尚未明显修复前，部分新增资产摆布仍可能流向债券配置。如果按照当前约26%的资产配置比例估算，银行可能新增债券配置约7800亿元。9月央行买断、MLF投放偏积极。大行同业存单净融资已连续5个月为正，负债压力较大。预计9月份央行以缓解大行负债压力、承接政府债券为主要任务，央行大概率投放买断、MLF等长端资金。考虑到10年国债已经在1.7%以下，进一步下行幅度有限，10年以内国债以震荡为主。“30-10年”利差有望进一步压缩。政府债券发行期限拉升，或抬升中债、中证等综合指数久期。1-8月份基金仍有50%左右基金业绩不达标，4季度业绩不达标基金仍有抬高久期，增配30年期国债，完成业绩基准需要。寿险50%以上的资产为债券，只要保费收入为正，保险就有持续增配超长债的动力。日历效应可能出现反季节性特征，4季度央行态度转变或是造成债券收益率调整的关键。8月政府债券供给增速并未提速，存量政策发挥作用可能推迟。4季度财政发债落地，基本面回暖，债券收益率进一步下行可能引发央行资金面态度转变。此时，中长债、超长债可能发生共振，加快债券收益率回调速度。
风险提示：货币政策转向超预期；机构负债成本抬升超预期；降息落地后利多出尽行为；财政政策超预期；利率下行过快，赎回压力上升。
