中国消费及IP玩具：重置之年；趋势分化

商贸零售 2026-09-06 花旗顾小桶🙊

行业分化趋势：花旗认为IP玩具行业内部存在分化，更青睐拥有强大自有IP运营能力的公司以创造持续价值。行业排名为：Pop Mart（买入）> BLOKS（买入）> MINISO（中性）。
泡泡玛特（Pop Mart）：管理层将提升组织能力和运营效率置于追求短期收入增长之上。预测2026年收入同比下滑8%，2027年恢复增长。运营两年的“小闪”销售额达26.5亿元，“泡泡布”销售额达24亿元，证明多IP孵化和运营能力增强。宣布最高2.5亿元股票回购计划。
BLOKS：预计2026年营收增长目标约30%。海外扩张、新品类（组装车辆、成人产品）及IP多元化推动增长。运营杠杆率改善和毛利率回升也将助力增长。中国去库存取得成效，海外市场拓展未开发市场并丰富产品供应，计划加快海外汽车产品扩张。
MINISO：2026年上半年盈利能力受海外业务（经销商收入）疲软及TOP TOY业务拖累。下调2026年营收增长指引至中个位数，净开店数量至+130-160家，调整后净利润同比预期下滑，净利润率同比预期下降3-4个百分点。海外及TOP TOY业务进展慢于预期，仍需时间理顺。

BLOKS：基于DCF方法，目标价82元人民币。DCF估值反映高增长，由新品类扩张、新产品发布、IP组合扩大及海外扩张支撑。WACC为11.0%，终端增长率4%。股票评级为“高风险”，但考虑定性因素进行覆盖。下行风险包括IP续约失败、过度依赖个别IP、全球扩张不及预期、市场竞争加剧及监管趋严。
MINISO：基于DCF方法，目标价11.3美元/22.2港元。DCF估值体现中国业务改善和海外扩张潜力。WACC为11.4%，终端增长率3%。量化模型评级“高风险”，但考虑经营历史、收入增长及利润率改善，认为不合理。上行风险包括海外扩张快于预期、专有IP策略成功、利润率改善等；下行风险包括行业竞争、全球扩张不及预期等。
泡泡玛特：基于DCF方法，目标价198港元。DCF估值体现IP运营能力和海外扩张支撑的长期增长潜力。WACC为11.0%，终端增长率4%。量化模型评级“高风险”，但考虑执行能力和增长前景等定性因素，认为不合理。下行风险包括市场竞争加剧、全球扩张不及预期、IP商业化能力不足、未能续签授权及监管趋严。

BLOKS：关键下行风险包括IP续约失败、过度依赖个别IP、全球扩张不及预期、市场竞争加剧及监管趋严。
MINISO：上行风险包括海外扩张快于预期、专有IP策略成功、利润率改善等；下行风险包括行业竞争、全球扩张不及预期、宏观环境不确定、管理不及预期及许可证续期问题。
泡泡玛特：关键下行风险包括市场竞争加剧、全球扩张不及预期、IP商业化能力不足、未能续签授权及监管趋严。

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这份研报的核心内容是什么？

这份研报分析了中国IP玩具行业的分化趋势，认为更青睐拥有强大自有IP运营能力的公司。行业排名为Pop Mart（买入）> BLOKS（买入）> MINISO（中性）。Pop Mart注重运营效率，BLOKS依赖海外扩张和新品类，MINISO海外业务疲软。

IP玩具行业的发展趋势如何？

IP玩具行业呈现分化趋势，强者恒强，更看重IP运营能力。Pop Mart通过多IP孵化提升能力，BLOKS通过海外扩张和新品类增长，MINISO则受海外业务拖累。行业内部竞争加剧，IP续约和全球扩张是关键风险点。

研报重点分析了哪些公司？

研报重点分析了Pop Mart、BLOKS和MINISO。Pop Mart强调运营能力，BLOKS依赖海外扩张和新品类，MINISO则受海外业务拖累。花旗对三者评级不同，反映其不同的发展策略和风险。

当前IP玩具市场的现状如何？

当前IP玩具市场内部分化明显，头部企业通过IP运营和多元化策略寻求增长。Pop Mart和BLOKS展现出较强增长潜力，而MINISO则面临盈利能力挑战。行业整体面临IP续约、全球扩张和市场竞争等多重考验。

研报提到了哪些风险提示？

研报提示IP续约失败、过度依赖个别IP、全球扩张不及预期、市场竞争加剧及监管趋严等风险。特别是BLOKS和MINISO的海外扩张策略面临不确定性，而泡泡玛特也需警惕市场竞争和IP商业化能力不足的问题。