中国消费(H/A)：定位重置：资金流动及展望

定位重置：流程及其他 行业概览 2026年6月16日 定位重置：急剧的资金流出 vs. 软弱的基本面 中资消费者 并非所有股票都一样：MSCI中国必需消费品/可选消费品下跌13%/19%，恒生指数下跌4%，上证综指上涨2%，深圳成指上涨7%，MSCI全球发达市场指数上涨10%，MSCI新兴市场指数上涨22%，台湾证券交易所指数上涨52%，韩国综合股价指数上涨93%，以及SOXX指数上涨98%（年初至今）。中国消费股将四年熊市延长至2026年，其前瞻市盈率降至历史低点11.5倍，自2026年5月以来经历了显著抛售。自2024年9月以来，大多数股票大幅错过了牛市，并回落至其区间低端，受多重利空因素驱动。1)流动该领域受到严重资金外流的冲击，同时围绕K型经济、人工智能与...的叙事也... 陈洛，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009chen.luo@bofa.com 其他一切，“硅牛”与“碳熊”，巨额融资，美联储转向担忧，等等 2)需求新春节后交易再次因就业/房产不确定性而走软。日历变更，以及天气。此外，平淡的五月假期和疲软的零售销售数据。市场信心受挫。3)滞胀– 超越不断上涨的石化产品和有色金属2026年上半年的金属成本，担忧正日益转向可能蔓延至农业领域。产品、更广泛的PPI通胀以及企业的成本转嫁能力。 吕翠 (Lǚ Cuì)美林证券（新加坡）研究分析师 +65 6678 0417lucy.yu@bofa.com 梁荣健，CFA持证人美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3728ronald.leung@bofa.com “4Ls”：低定位、估值、预期和基础 陈杰美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8776ruofan.chen@bofa.com 尽管面临诸多不利因素，我们强调“4Ls”的设定：低定位、（历史）低估值（和高收益率）、低预期以及低基数。在近期围绕拥挤的AI定位的市场波动中，我们认为“4Ls”可能会促使投资者重新审视中国消费——但这仅当基本面能够扭转近期疲软态势时才会发生。诚然，低基数理论尚未显现。然而，一些积极迹象正在显现——在经历了4年的下行周期后，消费者信心指数（此前处于历史最低点）已小幅回升，中国房地产也显示出初步的稳定迹象。在行业层面，餐饮业自5月下旬以来已度过反腐运动的影响。汽车和家电这两个合计占零售销售额>20%（且是近期数据的主要拖累因素）的耐用品类别，可能受益于第三季度和第四季度的宽松可比数据，有望在2026年下半年提振零售销售额和情绪。因此，未来几个月的数据点将至关重要。 马丽斯美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8752alice.ma@bofa.com 庞友友美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7607yoyo.pang@bofa.com 杨俊（Yang Jun）美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5834jonas.yang@bofa.com 结构 E2SG：效率，经验，服务与全球 量化策略 尼古拉斯·塔珀量化策略师，美林证券（澳大利亚） +61 2 9226 5735nigel.tupper@bofa.com 随着投资者日益对行业的周期性感到厌倦，许多人还认为，在一个由人工智能、人形机器人和太空飞行塑造的世界里，中国消费者缺乏引人入胜的结构性主题。虽然“新消费”已不再是焦点，但我们仍然看好我们的E2 SG框架，其中我们在效率、体验、服务和全球方面看到了结构性机遇。 阿马尔·瓦希量化策略师，美林证券（澳大利亚） +61 2 9226 5011amar.vashi@bofa.com 选股策略：依然偏好三叉策略 在围绕基本面和资金流的种种喧嚣声中，我们依然坚持我们的三叉策略，并强调我们看好的股票选择。1)周期性复苏蒙牛和茅台；2)结构性增长万晨/忙碌明、农夫山泉、阿拓，以及安克；以及3)高收益云米和美的。 请查看团队页面获取分析师名单 缩写词 人民币：中国新年CPI/PPI：消费者/生产者价格指数HSI：恒生指数SHCOMP：上海综合指数SZCOMP：深圳综合指数MSCI ACWI：MSCI全球股票指数MSCI EM：MSCI新兴市场指数TWSE：台湾证券交易所指数KOSPI：韩国综合股价指数SOXX：iShares半导体ETFRevPAR：每间可售房收入 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得资格成为研究分析师。有关在特定司法管辖区中，具体哪些BofA证券实体对 herein 所述信息承担责任，请参阅“其他重要披露”。美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第55至58页的重要披露。分析师认证见第51页。价格目标依据/风险见第49页。12983772 内容 88131980年代以来，中国消费者经历了四次需求萎缩期为什么当前的下行周期持续这么久？但仍有绿意萌发，稳定迹象初现 16结构化E2SG：效率、体验、服务与全球 17选股策略：三叉策略 171820212325262829周期性复苏——蒙牛循环复苏——茅台结构性增长 – 万辰结构性增长——繁忙的明结构性增长 – 农夫结构性增长 – 阿图尔结构性增长 – 安克高收益 – YUMC高收益 – 美的 32估值可比公司 34附录：精选股票的量化筛选：风格、资金流与仓位 59研究员 定位与流程 >>阿马尔·瓦希美林证券（澳大利亚）amar.vashi@bofa.com 奈杰·塔珀 >>美林证券（澳大利亚）nigel.tupper@bofa.com 我们与我们的量化策略师合作，提供关于近期中国消费者投资者定位和资金流向变化的更多信息。关于特定股票的更多数据，请参阅附件：精选股票的量化筛选：风格、资金流和仓位。 花旗全球研究 图2：不同股票的流动趋势有所不同，但通常流出额趋于较大，流入额趋于相对较小。 图1 - 三重动量点图 背景 •三重动量是量化策略团队的主要股票筛选模型•股票根据其相对于亚太股票池的盈利动能（垂直轴）、价格动能（水平轴）和新闻动能（颜色）进行排名。•具有正向三重动量的股票（位于右上象限，呈绿色）预计平均而言将表现更优。•负三重动量股票（位于左下象限，呈红色）预计平均表现不佳。•自2003年以来，积极三重动量策略平均每年在多空配方面比消极三重动量策略表现好10%。 定位分析 - 背景信息 定位分析基于我们“股票中的全球定位”分析。 •全球6100只长空基金•FUM = 3.8万亿美元•每月，我们会对所有分析中使用的数据进行月度快照。•我们始于2015年开始存储所有数据，因此我们现在拥有11年的历史。 对于每一只基金，我们都分析其申报的投资组合持仓。 •我们将股票持仓与基金的具体基准进行比较，以确定超配/低配。•我们计算每个基金买入和卖出的美元价值，并按股票、行业和国家创建汇总数据。•我们通过将Triple Momentum的信号进行区分，来确定哪些拥挤股票预计会跑赢或跑输。 图2 – 量化排名与特征定位数据 •基金持股比例 = 相关基金持有该股票的比例•定位旗帜 = 基于 定位 + 三重 动力•等值资金流 = 上月仅做多基金买入/卖出净额•相对美元价值 = 超重/偏轻与基准值的对比价值•相关基金数量 = 其基准指数包含该股票的基金数量 三重动量排名（收益、价格、新闻） 我们使用词分算法来量化特定股票的新闻。 风格等级 •助推等级 = 用于上行（100为最具周期性）•防御等级 = 下跌风格 (100为防御性最强) 量化主题标志 我们定量分析某股票是否涉及全球投资主题。 低估和高收益 在最新一轮抛售之后，我们中国消费板块覆盖范围（例如A股）目前平均交易于历史新低的11.5倍前瞻市盈率，这很大程度上与2024年9月24日中国市场转折之前看到的水平相当。过去两年，大多数中国消费股错过了牛市，目前许多股票交易于两年低点。与此同时，该板块相对于MSCI中国的溢价（平均为89%）现已基本被完全抹去。 低估值也常常伴随着高收益率。如今，许多消费类股票的交易方式类似于可转换债券。尽管总体消费增长乏力，但领先公司仍持有强劲的净现金，并产生稳健的现金流。许多公司已提高股息支付率，并引入保证股息下限，同时实施股票回购。因此，5-6%的股息收益率相当普遍，而包括回购在内的总股东回报率甚至更高。 图5：中国消费股派息概览——收益率-5%至-6%以及更高的自由现金流收益率并不罕见 中国消费者：股东回报计划摘要 低基数——关键辩论 1980年代以来，中国消费者经历了四次需求萎缩期 根据我们对中国消费周期的历史框架分析，该行业自20世纪80年代以来已进入第四个主要下行周期。我们将中国的改革开放时期划分为五个主要消费阶段，每个阶段的转换在历史上都伴随着一个主要下行周期。这些下行周期通常平均持续约四年。始于2022年初上海封锁的当前消费下行周期，目前已持续了4年以上。 为什么当前的下行周期持续这么久？ 我们将当前中国消费疲软归因于周期性及结构性等多重因素。 •周期性因素我们看到中国房地产市场低迷带来的周期性逆风（房地产占家庭财富的约50%，且自2021年以来平均房价下跌了40%），缺乏政府刺激措施，以及就业市场疲软和许多行业的企业信心不足，这些因素导致了裁员以及对支出和资本支出的严格控制。 •结构性因素我们同时看到结构性挑战，这些挑战源于大多数消费品类别中已经很高的人均消费水平（部分得益于中国庞大而复杂的供应链和低廉的价格），以及持续的渠道和媒体创新/颠覆和人口老龄化。这些因素正在加剧周期性压力，并延长当前的下行周期。详情请参阅我们的行业笔记《中国是否仍在消费不足？神话与真相“，日期为2025年11月24日。” 春节后疲软 各行业春节后消费普遍疲软，进一步强化了经济可能处于长期下行周期的观点。除上述因素外，春节推迟（从而导致春节后淡季推迟）以及端午节从2025年5月底移至2026年6月，再加上不利天气，也对近期疲软态势有所贡献。 第八项证据：4月至5月的趋势总体上比第一季度疲软，运动服、家电和啤酒显示出最明显的减速。 成本压力中国消费者（H/A） | 2026年6月16日 成本通胀也成为关注焦点。除了石化产品和有色金属成本的上涨，人们的担忧正日益转向可能波及农产品、更广泛的PPI通胀以及企业的成本转嫁能力。近几个月PPI/CPI利差已扩大，引发了对企业利润空间的担忧。 中国消费者：成本结构、投入风险敞口以及各公司2026年每股收益对商品通胀的敏感性图9：2026年每股收益（EPS）敞口主要因投入成本构成差异及成本保护而不同 石化（及相关物流）和非铁金属成本正在飙升，而大多数其他成本投入则保持稳定。 第11项展品：近几个月，中国的头号CPI和核心CPI已转为正值，而PPI则反弹更为强劲。 但仍有绿意萌发，稳定迹象初现尽管我们承认当前的下行周期可能比正常情况持续时间更长，但我们仍能看到一些积极迹象 。消费者信心指数自2022年4月上海封锁后显著下跌，现已小幅回升。中国房地产市场在交易量和价格方面显示出初步的稳定迹象，但在K型经济中，大城市似乎比小城市展现出更好的势头，因此其可持续性仍有待观察。 来源：风；美国银行全球研究 来源：风；美国银行全球研究 在行业层面，一些特殊因素也可能为2026年剩余时间的可比公司分析（comps）创造更有利的条件。 •汽车和家用电器2025年上半年，企业从以旧换新补贴中获益，但需求提前释放以及多地补贴消耗殆尽，导致2025年下半年销售额急剧下滑。这两个耐用品类别合计占零售销售额的20%以上，销售额出现两位数下降，成为近期零售销售的主要拖累因素。若剔除耐用品，4月份（指定规模以上）的零售销售额预计将增长5%。