中国消费者（H/A）：中国仍在消费不足吗？神话与真相

2025年11月24日 权益中国消费者 相信中国存在消费不足的投资者或许难以解释自2022年以来经济表现疲软的情况，尽管中国仍然是世界上增长最快的经济体之一。在我们看来，名义价值比较仅揭示了部分真相。我们的定量研究揭示了两个事实。1) 中国的人均消费量与全球同行相当，不仅包括商品，也包括核心服务。反直觉地看，中国在蛋白质、鸡蛋、海鲜和蔬菜的人均消费量方面超过美国、日本和韩国。中国的人均居住面积高于许多发达国家。2) 对消费不足的感知源于低价（受结构和周期因素的影响）以及非必需服务发展滞后。中国的价格在大多数类别中低于全球平均水平（尤其是服务），在很多情况下可能低于美国的40%。 证券研究 陈洛, CFA>> 研究分析师美林香港 +852 3508 2009chen.luo@bofa.com 李明轩，CFA>> 研究分析师美林证券（香港） +852 3508 5006minghsun.lee@bofa.com 宏观视角：有些上涨空间，不过并非那么明显 刘亚历克斯>> 研究分析师美林证券(香港) +852 3508 5090alex.liu3@bofa.com 支持中国消费不足的另一个论点是指中国家庭消费占GDP的比例约为40%，低于美国（68%）、日本（54%）和韩国（48%）。在我们看来，发达东亚是与中国更具可比性的对象。加上约7%的实物转移支付（政府提供的商品和服务，例如社会保障福利）以符合经合组织定义，可以使中国与韩国几乎持平，并缩小与日本的差距。然而，仍然可能存在一些增长空间，特别是在高品质和体验型服务或商品方面。这包括预防性医疗保健、休闲、娱乐和追求“多巴胺消费”等类别。 乔伊斯·朱>> 研究分析师美林证券（香港） +852 3508 3371joyce.ju@bofa.com 梁荣骏，CFA>> 研究分析师 美林证券（香港） +852 3508 3728ronald.leung@bofa.com 企业中国：E2SG机会 关于已达到高销量但低价格的情况，可能会给中国企业描绘出一幅看似黯淡的景象。我们并不这么认为。由 Beta 驱动的增长时代已经结束，但“E 庄昊>> 研究分析师美林香港 +852 3508 7998harry.zhuang@bofa.com SG”阿尔法增长机会仍然存在。根据我们的定义，E SG=效率、经验、服务&全球化。效率意味着在低价环境中以最低成本/最快速度赢得份额。经验和服务能够实现渗透提升/份额增长或证明溢价定价。最后，如果全球市场比中国提供更好的体量和定价，那么全球化是一个可行的选择。 Alice Ma>> 研究分析师美林证券（香港） +852 3508 8752alice.ma@bofa.com 杨琼>> 研究分析师美林证券(香港) +852 3508 5834jonas.yang@bofa.com 单一股票宇宙：我们的跨行业精选 自上而下分析可能对应跨行业的单只股票。因此，在我们的经济学家合作下，中资银行消费、互联网、游戏和住宿、科技和汽车团队携手合作，挑选符合条件的股票。 梁菲>> 研究分析师美林证券(香港) +852 3508 4390fiona.liang3@bofa.com SG主题。我们的主题选择包括泡泡玛特、美的、吉利、H世界、携程、腾讯和大麦（参见我们的达美启动). 这些名称通常符合“效率、经验、服务与全球”中的2-3个选项。虽然有些人可能会面临短期问题（例如Midea在2026年上半年面临激烈竞争），但我们相信它们是利用结构性E作为长期获胜者的。)2 经济学 周安娜中国 & 亚太经济学家美林证券（香港） +852 3508 3909anna.zhou@bofa.com 萧恩俏中国及亚洲经济学家美林证券（香港） +852 3508 3961helen.qiao@bofa.com 见团队页面以获取分析师名单 受雇于BofAS的非美国附属机构，并且根据FINRA规则未注册/不符合研究分析师资格。有关在特定司法管辖区内对本文所述信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美国银行证券部与其研究报告中涵盖的发行人进行和寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第42至45页的重要披露。第36页的分析师认证。第34页的价格目标依据/风险。 相关研究 中国消费者（H）：新旧消费对比：停滞中的失衡 2025年8月11日 内容 5711高容量，尤其是货物极低价格 – 直接过户极低的价格 – 花费品质 12宏观视角：有些上涨，但看似并不大 13自由和增值服务以释放潜力 14企业中国：E2SG机遇 141616171719将中国映射到消费周期E2SG = 效率, 经验, 服务 & 全球效率经验服务全球 20单一股票宇宙：我们的跨行业精选 图1：中国的人均消费量在全球同类国家中较高，但多数类别的价格低于全球平均水平——部分原因是其作为“世界工厂”的地位，以及周期性和结构性因素。尽管中国并非过度消费，但从基于质量和体验的服务或商品来看，仍存在一些增长空间（2024年，除非另有说明） 中国的消费高、价格低：驱动因素与未来上行空间 中国并非那么低消费 美林证券（香港）anna.zhou@bofa.com 美林证券（香港）chen.luo@bofa.com 中国是否仍在消费不足？如果是，我们如何解释尽管中国仍然是增长最快的主要经济体之一，但其消费近年来为何持续承压？我们相信，常用的名义值比较（如下表所示）仅揭示了部分情况。 在我们看来，中国的“消费不足”问题被夸大了。我们详细的定量研究显示中国存在着高数量和低价格的情况。 •高容量中国的人均体积消费量在各个品类上可以与发达国家相当甚至超过，尤其是在食品和许多必需品方面。更令人惊讶的发现是，中国的服务类别，尤其是核心服务，也不是那么不发达，尽管仍有改进的空间。 •低价低估消费的认知更多是由低价驱动的，这在商品中显而易见，但在服务中更为明显。中国的低价可以归因于周期性问题（通货紧缩等）和结构性问题（中国作为世界工厂拥有无与伦比的供应链，这些供应链 elsewhere 无法复制，供应、分销和媒体中的强竞争和颠覆性创新，以及某些服务中的政府价格监管）。 我们的报告对上述论点进行了深入分析，并试图在单只股票的宇宙中寻找投资机会，背景是宏观环境。现在让我们继续。 高容量，尤其是货物 首先，来自粮农组织的关鍵数据 我们将中国与美国（发达市场最大消费国）、日本和韩国（文化习俗与中国相似的发达东亚地区）以及全球平均水平进行比较。主要数据来源是联合国粮食及农业组织（FAO），以及其他来源。 图3：中国在大多数商品类别（尤其是必需品）中超过全球平均水平。与发达市场相比，中国在必需品（尤其是食品）方面享有高销量消费，而随意性类别可能会看到一些上升 商品：高于全球平均水平，甚至在某些类别中高于美国 中国超过全球平均水平在最货物（尤其是必需品）。在自由裁量方面，中国也高于或等于全球平均水平。全部品类。与发达市场相比，中国在高容量的必需品（尤其是食品）方面享有优势，而随意品类可能会看到一些上行空间。 •反直觉事实中国的人均蛋白质消费量超过美国、日本和韩国。虽然美国在肉类消费上领先中国，但鸡蛋、海鲜和植物蛋白弥补了不足，所以中国的人均蛋白质消费量高于美国。此外，中国的人均蔬菜消费量是发达市场的数倍。 •乳制品是少数几个中国与发达国家存在显著差距的食品类别之一。然而，考虑到中国高蛋白消费，我们推测中国消费者拥有更多样化的蛋白质来源，这减少了牛奶的需求。值得注意的是，中国的人均乳制品消费量与韩国相当，而且这两个国家消耗的奶酪都比日本少（奶酪占中国乳制品消费量的14%，而日本约为1%）。 •粮农组织只发布到2022年的数据（中国实行封锁的一年）。我们怀疑中国在许多类别中的领先优势甚至现在可能更大。 服务：也与全球同行广泛可比 我们的分析表明，中国服务业的消费量也大致可以与世界同行进行比较。特别是住房、医疗保健和教育等核心类别，已经显示出与国际规范相似的消费水平，尽管高质量的服务和以休闲为导向的服务可能仍有上升空间（这一点将在我们报告的后面讨论） •住房经过多年建设，2021年中国人均住宅建筑面积达到49平方米，超过英国和法国，但仍低于美国的平均65平方米（见下表）。 •医疗保健利用率基本符合经合组织标准。门诊就诊次数和住院床位数超过了美国和墨西哥的水平，尽管中国落后于韩国和日本，但这一差距主要是由人口结构差异而非系统弱点所解释。 教育显示出相似的进展：虽然成人平均受教育年限，这是一个回顾性的指标，在中国仍然保持在8年，预计受教育年限，该指标衡量一个今天入学的孩子根据当前招生模式和系统结构预计将花费在教育上的年数，已经上升到15.5年，与日本和美国相当。课后辅导参与也远超西方规范，即使在“双减”政策下的监管限制之后也是如此。 人均医疗保健和教育服务消费：中国与其他经济体 极低价格 – 直 tiếp 定价 也开始于统计数据！ 在我们看来，中国的名义消费值已被低价压制。为佐证此观点，我们也将中国与发达市场及全球平均水平进行了比较（数据来源：NUMBEO）。 •中国落后于全球平均水平最分类。在部分有政府规定的服务类别中，差距尤其明显。 •与发达市场相比，中国的差距甚至更大，特别是与美国的比较。中国享有价格溢价仅限于那些中国成本优势较小的领域（例如乳制品——此外，由于中国传统产业的原因，中国有更多的高端牛奶产品，而西方国家则趋于商品化），或住房（但仅高于美国，与美国大体相当，低于日本，高于韩国）。 选定商品和服务平均价格对比：中国与美、日、韩（2024年10月-2025年10月，美元） 低价是直接价格和支出结构共同作用的结果从直接价格开始。直接价格不仅受到周期性疲软的抑制，还受到结构性因素的抑制：作为拥有无与伦比且无法在其他地方复制的供应链的“世界工厂”的中国，供应链、分销和媒体中的激烈竞争和颠覆性创新，以及某些服务的政府价格监管。这些动态使成本保持低位，支持了福利，但也限制了消费对名义GDP的贡献。 低直接价格——周期性因素 在周期性方面，CPI已经连续两年在通货紧缩边缘徘徊，而PPI自2023年以来一直为负值（第八 exhibit）。消费者对收入前景尤其悲观（第七 exhibit），而持续的房地产市场下行进一步强化了家庭支出的谨慎态度。因此，购买决策倾向于价值导向的货物和服务，而非高端选项。 中国的CPI和PPI通胀（%年同比）：通缩压力 低直接价格——结构性因素 •中国的世界工厂地位中国在全球各种消费终端产品或关键部件/原材料的生產中享有 >50%的市场份额。这种主导地位不仅体现在大类（例如电动汽车、家电、纺织品和服装），也体现在细分品类（例如鱼子酱、鹅肝和松露）。中国高度高效的制造和供应链，建立在规模与范围优势和聚类效应，驱动成本优势，转化为较低消费者价格。近年来这种领导地位甚至进一步扩大，随着广泛应用智能制造有抵消上涨的劳动成本。一个例子可以在我们讨论的机器人制造中看到，如果我们大多数组件都是报告中国视角：期望的力量中国制造，机器人的内容成本可从2025年的约35万美元减半至2030年的不到17万美元。 •激烈的竞争以及在供应、分销和媒体方面的颠覆性创新在进一步压缩价格方面，它们也发挥了重要作用。中国的产业政策（如地方补贴以吸引本地生产或国家战略支持）以及各行业的产能过剩导致了严重的价格战（“内卷”）。这种激烈竞争被中国频繁的、具有破坏性的创新进一步加剧。例如，汽车行业的技术量子飞跃导致了电动汽车相对于内燃机（ICE）车辆的快速崛起，这是近期汽车价格下跌的关键因素（尤其是在国际品牌中）。此外，媒体和渠道的颠覆也为中国消费者提供了比海外消费者大得多的选择多样性，并实现了价格透明度甚至通货紧缩。 第11项展品：中国汽车平均价格从2