H/A: 买入/买入：虽有疲软迹象，但价值仍在

股票电力公用事业 H/A: 买入/买入：显示出疲软迹象，但价值依然存在。 中国 ◆1Q25的业绩受到了电力费率降低、利用率下降和固定成本上升的影响，因为资产基础扩大了。 H：维持买入 目标价格8.30(HKD)PREVIOUS TARGET8.70(HKD)股价6.10(HKD)上行/下行+36.1%(as of 29 Apr 2025) ◆削峰压力在短期内可能仍然构成拖累，但随着电网和本地需求的逐步提升，情况将逐渐缓解。 ◆保留对龙源-H/A的买入评级，因其风险回报率具有吸引力；将目标价下调至HKD8.30/RMB21.30（自HKD8.70/RMB22.40）。 A: 维持买入 1Q25的结果疲软：龙源电力按中国会计准则报告2025年第一季度净利润为19.02亿元人民币（同比下降22%），持续经营利润为（环比下降16%），低于市场预期和我们的估算。业绩疲软主要归因于：1）风资源季节性疲软及电网消纳限制；2）人力成本及研发费用（D&A）上升（与风电和光伏装机容量增长一致，合计同比增长20%），而电力销售电价降幅较我们预期缓和。 21.3022.4016.78+26.9%目标价格 (人民币)PREVIOUS TARGET (CNY)上行/下行股价（人民币）(as of 29 Apr 2025) 短期不确定性仍然存在，但我们维持买入评级，因为估值具有吸引力。中国在2025年第一季度累计风电/光伏装机容量达到1,481吉瓦，风电/光伏发电量同比 分别增长15%和44%，这给电网带来日益增长的弃风弃光压力，尤其是在本地需求较弱的省份。我们预计在未来几个季度，对西部省份如隆基等有业务敞口的公用事业运营商将持续面临弃风弃光问题。然而，我们认为这些挑战应随着电网建设和本地需求中心（如数据中心）的逐步完善而逐渐解决。中国电力公用事业 ramps up (see2025年3月10日）。根据最新第一季度数据，我们将龙源能源的2025- 2027年盈利预测下调6-8%。鉴于近期趋势，这些调整对市场而言并不意外，而截至2025年的H股市净率为0.6倍，基于我们基于DCF的估值目标HKD8.30/RMB21.30，我们认为其具备吸引力。需关注的催化剂包括：1）可再生能源补贴的提前结算；以及2）母公司注入的资产。 Evan Li*头部，亚洲能源转型研究花旗银行有限公司 evan.m.h.li@hsbc.com.hk +852 29966619 各细分市场结果摘要（所有同比比较）： Wind power:：细分营收在2025年第一季度为-2%，发电量增长4%尽管装机容量增加（增长10%至30.4GW）。利用率疲软（下降-9%至585小时），整体电网削减量增至约4%。根据龙源电力，市场化售电（PPA）的电价同比下降9%，而风电的混合电价下降2%。 Shayla Xu*副理，亚洲能源转型香港上海银行有限公司 shayla.b.xu@hsbc.com.hk +8522288 7378 太阳能：分部收入较上期增长43%，主要由于发电量增长56%。截至2025年第一季度末，累计装机容量上升66%至10.7GW。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 汇丰环球研究播客 ◆新建筑：龙源电力在2025年第一季度新增36兆瓦可再生能源装机容量，并预计2025年将新增50吉瓦。龙源电力重申，未来将专注于提高运营效率（而非产能扩张）。 倾听我们的见解 了解更多 报告发行方：香港上海银行有限公司 披露与免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明及分析师认证一并阅读，并须与构成其一部分的免责声明一同阅读。 查看 HSBC 全球研究网站：https://www.research.hsbc.com 财务与估值 来源：汇丰笔记：2025年4月29日收盘价 1Q25 results review 预估修订及目标价变动 ◆我们更新了2024年年度报告中的详细资料，包括实际现金流量表。◆根据2025年第一季度实际利用率，我们将2025-26年风力发电的销售量降低1%。◆基于1Q25实际数据，我们降低了少数股东权益和投资收益的假设。◆基于上述变化，我们将2025-26年的盈利预测下调了6-8%。◆我们将基于DCF的估值目标下调至港币8.30/人民币21.30（此前为港币8.70/人民币22.40），此举是基于上述的估值调整预测，预示着约37%/27%的上行空间，并维持对隆원-Ｈ/Ａ的买入评级。 信息披露附录 分析师认证 以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告单篇或数篇章节作者署名的分析师，以及任何在组合估值中作为子公司负责分析师提及的分析师，声明就相关证券或发行人的意见、在署名该等个人为作者的章节中表述的观点或预测，以及在此处表述的任何其他观点或预测（包括在研究报告封底表述的任何观点），均准确反映其个人观点，并且其薪酬的任何部分在现在、过去或将来均未直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关：徐莎拉（Shayla Xu）和刘岩（Evan Li） 重要披露 股票：股票评级和财务分析的依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（“汇丰银行”）认为，投资者购买或出售股票的决策应基于个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用各种准则和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每个研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下依据分配评级： 目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价格在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价格在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价格在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价格低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 ：我们的评级将在发生任何“重大变化”（涵盖开始或恢复覆盖、目标价格或预估变更）时，针对这些区间进行重新校准。 Upside/Downside 是目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构按以下标准应用： 对于每只股票，我们根据策略团队确定的该股票在国内市场或根据适当情况确定的地域市场设定的权益成本，设定了要求的回报率。股票的目标价格代表了分析师预期的该股票在我们的业绩视野内达到的价值。业绩视野为12个月。要被归类为“增持”，潜在回报（即当前股价与目标价格之间的百分比差异，包括当预期时预测的股息收益率）必须在接下来12个月内（或对于被归类为“波动性*”的股票，则为10个百分点）至少高于要求的回报率5个百分点。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来12个月内将表现至少低于要求的回报率5个百分点（或对于被归类为“波动性*”的股票，则为10个百分点）。位于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 *若股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所处行业或领域波动性较低），或分析师预期存在显著波动，则将其归类为波动性股票。然而，我们未考虑为波动性股票的股票实际上可能也表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁误导性评级变化，股票状态发生变更必须要求波动率在40%基准点任一方向移动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内使用了投资银行服务）Hold39% (11% of these provided with Investment Banking Services in the past 12 months)卖出6%(过去12个月内提供投资银行服务的这8%) 在上述分销目的下，在从先前评级模型过渡到当前评级模型期间，使用了以下映射结构：在我们的先前模型中，增持=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们的当前模型中，买入=买入，持有=持有，减仓=卖出。有关两种模型下的评级定义，请参阅上文的“股票评级及财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参阅可在以下网址获取的披露页面。http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. 来源：汇丰银行要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议的季度分配地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures Clients of HSBC Private Banking: www.research.hsbc.com/A/Disclosures 所有其他客户： 1 HSBC在本过去12个月内管理或共同管理了该公司的一次证券公開發行。 2 摩根大通预期将在未来 3 个月内从该公司获得或意图寻求投行业务的补偿。 3在发布本报告时，汇丰证券（美国）有限公司是发行证券的市场做市商。公司。 4截至2025年3月31日，汇丰银行持有该公司某类普通股证券1%或以上。 5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或支付了投资银行服务的报酬。 截至2025年2月28日，该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就非投行业务证券相关服务向汇丰银行支付了补偿。 截至2025年2月28日，该企业为汇丰银行的客户，或在前12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就非证券服务向汇丰银行支付过补偿。 8一位覆盖该公司的分析师在过去12个月内已获得该公司的报酬。 9 覆盖分析师/或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，详情如下。 10 A涵盖的分析师/人员或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行是一家非美国市场做市商，在该公司发行的有价证券或与该公司相关的有价证券上进行交易。12 截至2025年4月23日，根据SSR方法论计算，汇丰银行持有该公司已发行股本超过0.5%的净多头头寸。13 截至2025年4月23日，根据SSR方法论计算，汇丰银行持有该公司已发行股本超过0.5%的净空头头寸。14 汇丰前海证券有限公司持有该公司某类别普通股权证券的份额为1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主营业主或代理身份，向客户买卖涵盖于汇丰研究中的公司之证券/工具（包括股本和债务，含衍生工具），或作为本报告中提及的证券/工具的市场制造者或流动性提供者。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来计算的，这包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务的收入。 提前无法确定何时（或是否）将发布此项分析的更新。 非美国分析师可能不是汇丰证券（美国）公司的关联方，因此可能不受FINRA规则2241或FINRA规则2242对与目标公司沟通、公开露面及分析师持有的证券交易的限制。 由美国、欧盟、英国等特定司法管辖区实施的经济制裁法可能禁止受这些法律约束的人员进行某些类型投资，包括通过交易或处理特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成与任何此类法律的有关建议，也不应被解释为诱导违反此类法律进行证券交易。 关于本报告中提及的任何公司的披露内容，请参阅该公司最新发布的报告www.hsbcnet.com/res