H/A评级：买入/持有：每股收益疲软，资产负债表依然稳健

ICBC (1398 HK/601398 CH) H/A: 买入/持有：每股收益疲软，资产负债表依然强劲 中国 ◆2025年第一季度每股收益增长率低于预期，但资产质量保持完好；资产负债表增长超预期。 H: 维持买入 目标价格6.30(HKD)PREVIOUS TARGET6.60(HKD)股价5.48(HKD)上行/下行+15.0%（截至2025年4月29日） ◆ICBC-H的估值在5倍市盈率和0.5倍市净率方面仍然具有吸引力。◆维持H/A 买入/持有评级，但下调目标价至HKD6.30/RMB6.60（从HKD6.60/RMB6.90） 1Q25 results– 工商银行的2025年第一季度每股收益同比下跌4.1%至0.23元人民币，相当于高盛和彭博共识2025年预期的24%；运行率低于我们预披露2025年的估计。每股账面价值同比增长1.8%至10.41元人民币。在我们的监控关键指标中，我们观察到一个积极、三个消极和两个中性趋势： A: 保持持有 6.606.907.27-9.2%目标价格（人民币）PREVIOUS TARGET (CNY)上行/下行股价（人民币） 1.净利息收入适度为负：息差在2025年第一季度环比下降5个基点至1.33%。净利息收入环比下降2.4%。 2.费用和其他适度负面：净费和佣金收入同比下降1.2%，与2023年第一季度相比，负向影响有所减弱。其他非利息收入在2025年第一季度同比下降4.2%，反映出债券投资组合的交易收益减少。 3.成本效率负面：2025年第一季度，成本同比上升1.5%，而收入同比下降2.6%。成本收入比同比上升1.0个百分点至24.1%。成本增长速度快于中国建设银行（939 HK/601939 CH，CMP HKD6.79/RMB9.36，买入/持有）。 4.资产质量中性：不良贷款率环比下降1个基点至1.33%。不良贷款覆盖率环比上升0.8个百分点至215.7%。2025年第一季度信贷成本为0.79%（对比2024年第四季度的0.00%和2024年第一季度的0.89%）。贷款损失准备金占总贷款比例环比持平，维持在2.87%。 5.资产负债表为正：资产环比增长5.6%。贷款环比增长4.6%，主要由企业贷款推动。存款也环比增长4.6%。 +852 2996 6926香港上海汇丰银行有限公司gary.lam@hsbc.com.hkGary Lam*, CFA大中华区金融研究主管 6.资本充足率中性：：CET1比率环比下降21个基点至13.89%，部分原因是2024年中期股息的派发，但降幅小于同行。风险加权资产（RWA）增长率为3.4%，环比资产增长率较慢。 +852 2996 6635香港上海汇丰银行有限公司yi.wei.liu@hsbc.com.hkYiwei Liu*助理，中国银行 适度负面Implications:我们视2025年第一季度为ICBC的一套结果。然而， 2025年预期市盈率为5.2倍、市净率为0.5倍以及预估股息收益率约6%的低估值，再次确认了中国工商银行（ICBC-H）作为投资工具的吸引力。业绩发布后，我们因净息差及非利息收入预估下调，将2025年、2026年、2027年的每股收益预估分别下调2.2%、3.0%和4.0%。因此，我们略为下调中国工商银行H股和A股的目标价至港币6.30元/人民币6.60元，自港币6.60元/人民币6.90元，并维持买入/持有评级。 广州Simon Ling*助理 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规进行注册或取得资格 HSBCGlobalResearchPodcasts|聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 信息披露与免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明及分析师资质声明一并阅读，并与免责声明（其为本报告的一部分）一并阅读。 查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 1Q25业绩摘要 估计变化 我们将2025/2026/2027年的每股收益（EPS）预测分别下调2.4%、3.2%、3.6%，因为我们下调了2025-2027年的净息差（NIM）预测，幅度为2-4个基点，并下调了其他非利息收入预测。这些变动部分被运营费用的下降和费用收入的适度增长所抵消。 估值与风险 我们使用包含显性信誉贴现的戈登增长模型来推导出工商银行（ICBC）的H股和A股目标价位。我们的H股目标价位是根据1.071的现汇人民币-港元汇率（此前为1.075）从A股目标价位转换得出的。 在GGM-CD中，我们保留对H股/A股的20%/10%信誉折扣。我们假设ROE为8.6%（从8.9%调整），COE为11.5%（基于无风险利率3.75%、市场风险溢价5.75%和Beta值1.35，所有数值均未变动），以及可持续增长率（g）为3%（未变动）。 这些变化使我们的H股目标价变为港元6.30（从前期的港元6.60），A股目标价变为人民币6.60（从前期的人民币6.90）。 我们的H股目标价意味着有15%的上行潜力，鉴于诱人的股息收益率，我们给这些股票评级为“买入”。我们的A股目标价意味着有约9%的下行风险，我们给工商银行A股评级为“持有”，因为其股息收益率也显著高于10年期国债收益率。 H/A股下行风险：超出预期的费用收入下降；由于宏观经济放缓和对中小微企业敞口恶化，资产质量恶化程度超出预期；零售和公司部门都出现了比预期的更激烈的存款竞争。 A-shares upside risks:固定资产投资复苏速度超出预期，这将为中国工商银行创造更有效的贷款需求；中国工商银行稳健的资本地位得到改善；零售与企业部门资金来源更加广泛；存款增长高于同业；以及对科技的投入增加，这可能为该行业带来更稳定和多元化的商业模式。 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告个别部分或部分的作者而出现的分析师姓名以及任何在组合估值中作为子公司负责分析师而提名的分析师，声明他们对主题证券或发行人的意见、其在被指定为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的任何观点，准确反映了他们个人的观点，并确认他们薪酬的任何部分在直接或间接方面均与本研究报告中包含的特定建议或观点无关：刘一薇和Gary Lam，CFA 重要披露 股票：股票评级和财务分析的基础 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”）认为，投资者买卖股票的决定应基于其具体情况，如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整份研究报告，而不要仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更全面的关于分析师观点和评级依据的信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下依据分配评级： 目标价格基于分析师对该股实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价格在当前股价溢价5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价格在当前股价折价5%至溢价5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价格在当前股价折价5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价格低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 ：我们的评级将在任何时候发生“实质性变化”（覆盖率启动或恢复、目标价格或估计变更）时，根据这些区间重新校准。 Upside/Downside是指目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构是按以下基础应用的： 对每只股票，我们根据战略团队根据该股票的国内市场（或根据适用情况，区域市场）的权益成本设定的最低回报率来计算其最低回报率。目标价格代表分析师预计该股票在未来12个月（即我们的业绩展望期内）能达到的价值。业绩展望期为12个月。要被归类为增持，潜在回报率（即当前股价与目标价格之间的百分比差异，如明确指出则包括预期股息收益率）必须在接下来的12个月内（对于被归类为波动*的股票则为10个百分点）至少超过最低回报率5个百分点。要被归类为减持，该股票预期在接下来的12个月内（对于被归类为波动*的股票则为10个百分点）将至少低于最低回报率5个百分点。介于这些区间内的股票被归类为中性。 如果一只股票的历史波动率超过40%，或者其上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或者分析师预期其将出现显著波动，则该股票被视为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票可能实际上也表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁误导性地改变评级，股票的状态发生变化需要其波动率在40%基准值的任一方向上移动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内提供了投行业务服务）Hold39%（其中11%在过去12个月内曾获得投行业务服务）Sell6%(过去12个月中提供投资银行服务的比例为8%) 在上述分销目的中，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型的过程中，使用了以下映射结构：在我们的上一个模型中，Overweight = 买入，Neutral = 持有，Underweight = 卖出；在我们的当前模型中 Buy = 买入，Hold = 持有，Reduce = 卖出。关于两种模型下的评级定义，请参阅上文中的“股票评级和财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级分布情况，请参阅可在以下页面获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. 要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的清单，以及我们发布非基本面建议的季度分布的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： 1 摩根大通在过去12个月内管理或共同管理了该公司的一次证券发行。 2 汇丰银行预计将在未来3个月内从该公司获得投资银行业务的补偿或打算寻求补偿。 3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的有价证券做市商。 截至2025年3月31日，汇丰银行持有该公司某类普通股证券的1%或以上权益。 5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行服务向汇丰银行支付过补偿。 截至2025年3月31日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行提供非投行证券相关服务并支付相关报酬。 截至2025年3月31日，该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行提供非证券服务并/或向其支付了报酬。 8 一位覆盖分析师在过去12个月内曾从该公司获得报酬。9 A覆盖分析师/或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，具体如下。 10 A 覆盖的分析师或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行（HSBC）是该公司发行的非美国市场做市商，或该公司相关证券的非美国市场做市商。 截至2025年4月23日，汇丰银行持有该公司已发行股份超过0.5%的净多头头寸。根据SSR方法论计算的资本。 截至2025年4月23日，汇丰控股净持有该公司已发行股份的0.5%以上的空头头寸。根据SSR方法论计算的资本。 14 汇丰集团前海证券有限公司持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主事人（principal）或