疫情使A／H估值进一步分化；上调H股至“买入”，维持A股“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：疫情使A/H估值进一步分化；上调H股至“买入”，维持A股“持有”评级  1Q22净利润略好于预期：因受山东省疫情影响，青啤3月销量大幅下挫。这也使青啤1Q22整体销量下滑2.8%，收入仅增长3%，基本符合我们预期。值得欣慰的是，青啤1Q22主品牌销量同比上升5%，推动公司整体销售结构进一步提升。这也帮助公司1Q22整体单价同比增长6.1%。1月初公司对青岛经典与1903等产品的提价及产品结构优化，基本抵消了原材料价格的压力，使公司1Q22毛利率同比维持稳定。公司1Q22大幅削减了销售费用（同比下降5%），销售费用率同比下降120bps，核心经营利润率同比扩张120bps。这也使青啤1Q22净利润同比增长10%，高于市场预期。我们认为青啤业绩并不值得市场过度振奋，因为削减市场投入虽能短期增厚利润，但却不可持续。对于啤酒品牌，持续的市场投入是维持品牌竞争力的重要驱动。  3月受疫情影响大，4月环比改善：2021年山东市场占青啤整体收入57%，因此山东疫情反复对青啤3月销量产生较大影响（估计同比下滑20%以上），这也抵消了其1-2月销量较强劲的增长。另外，上海也是青啤重要市场之一，我们估计青啤在上海市占率为50%左右，上海占青啤整体销量4-5%。因此，3月底开始上海严格的疫情管控对青啤更是雪上加霜。尽管短期内受疫情影响较大，但随着山东省疫情逐步缓解，我们估计青啤4月销量表现相比3月环比将有较大改善。  上调H股至“买入”，维持A股“持有”评级：我们基本维持对青啤收入的预测不变，但考虑到公司对费用积极的管控，我们上调2022/2023净利润预测3%/6%。青啤港股目前交易在10x 2022E EV/EBITDA，相对国际品牌估值有20%的折扣。青啤虽然增长势能和高端化空间不如主要竞争对手，但对于青啤这样品牌悠久、基本面稳定的中国啤酒玩家，目前其港股这一估值水平无疑具有一定吸引力。我们用13x EV/EBITDA（基本与国际品牌平均估值一致）对青啤H 股进行估值并得到目标价74.6港币。因此，我们上调H股至“买入”评级。我们用22x 2022E EV/EBITDA（相对H股70%的溢价）对青啤A股进行估值，得到目标价人民币91.2元。与其他啤酒企业一样，任何疫情缓解的迹象都将利好青啤股价。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,009 33,607 35,196 同比变动（%） -0.8% 8.7% 6.1% 5.0% 4.7% 股东应占净利 2,201 3,155 3,168 3,632 4,055 同比变动（%） 18.9% 43.3% 0.4% 14.7% 11.6% 核心股东应占净利 2,207 2,207 2,674 3,168 3,632 同比变动（%） 23.1% 23.1% 21.2% 18.5% 14.7% PE(x)- A 股 52.4 36.6 36.4 31.8 28.5 PE(x)- H 股 31.6 22.1 22.0 19.2 17.2 ROE（%） 11.1% 14.5% 13.2% 14.0% 14.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） -40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年4月29日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 74.6 潜在升幅/降幅 +17.3% 目前股价（港币） 63.6 52周内股价区间（港币） 57.4-93.6 总市值（百万港币） 129,331 近3月日均成交额(百万港币) 265 注：截至2022年4月29日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 91.2 潜在升幅/降幅 +6.8% 目前股价（人民币） 85.4 52周内股价区间（人民币） 72.5-118.1 总市值（百万人民币） 104,839 近3月日均成交额（百万人民币） 578.2 注：截至2022年4月29日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD68.0HKD113.0HKD63.6HKD74.6CNY56.9CNY110.0CNY85.4CNY91.2 2022-04-29 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入27,76030,16732,00933,60735,196归母净利润2,2013,1553,1683,6324,055同比-0.8%8.7%6.1%5.0%4.7%折旧1,1451,1101,1701,1251,093存货减少╱（增加）-99-212-93-126-124营业成本20,17121,41022,56923,35924,139应收贸易款项（增加）╱减少32-5-5-6-6毛利润7,589 8,757 9,441 10,248 11,058 应付贸易款项（减少）╱增加55905-3459796毛利率27.3%29.0%29.5%30.5%31.4%其他1,6191,0901101,0000经营活动所得（所用）现金净额4,9536,0434,0055,7235,113销售及管理费用5,2735,8205,9436,2016,467出售/（购入）物业、机器及设备-1,295-1,635-1,100-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,3162,9373,4984,0474,590长期投资-3,000-22,990-2,500-2,500-2,500经营利润率8.3%9.7%10.9%12.0%13.0%收购附属公司000001.2%1.1%其他2,80814,3762,7002,7002,700净融资成本483252342461525投资活动所用现金净额-1,488-10,250-900-800-800其他收入或支出4411,291720720720已付股利-793-1,111-1,271-1,457-1,627税前溢利3,2404,4794,5605,2285,836已付股利-非控制股东-48-67000短期融资00000所得税9131,2231,2771,4641,634长期融资00000所得税率28.2%27.3%28.0%28.0%28.0%其他485-435115132147融资活动（所用）所得现金净额-356-1,614-1,156-1,326-1,480净利润2,3273,2563,2833,7644,202现金及现金等价物变动3,110-5,8201,9493,5972,834少数股东利润126101115132147于年初的现金及现金等价物15,30218,46714,59822,89926,496现金及现金等价物汇兑差额551,9516,35200归母净利润2,2013,1553,1683,6324,055于年末的现金及现金等价物18,46714,59822,89926,49629,330归母净利率7.9%10.5%9.9%10.8%11.5%同比18.9%43.3%0.4%14.7%11.6%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E现金及等价物18,46714,59822,89926,49629,330每股数据 (人民币)应收账款120125130136142摊薄每股收益1.632.342.352.693.00应收票据及其他319903903903903每股销售额20.5522.3323.6924.8826.05存货3,2813,4933,5863,7123,836每股股息0.620.870.941.081.20短期投资1,8892,7782,7782,7782,778同比变动其他流动资金5527,062552552552收入-0.8%8.7%6.1%5.0%4.7%流动资产合计24,62828,95930,84834,57837,542经营溢利46.2%26.8%19.1%15.7%13.4%归母净利润18.9%43.3%0.4%14.7%11.6%物业、机器及设备10,30310,14910,0799,9549,861费用与利润率长期投资402392392392392毛利率27.3%29.0%29.5%30.5%31.4%其他6,1827,0646,8646,6646,464经营利润率8.3%9.7%10.9%12.0%13.0%非流动资产合计16,88617,60417,33417,00916,717归母净利率7.9%10.5%9.9%10.8%11.5%回报率短期借款703246246246246平均股本回报率11.1%14.5%13.2%14.0%14.3%应付账款2,2233,1282,7822,8802,976平均资产回报率5.6%7.2%6.7%7.3%7.7%其他应付账款12,24614,39014,50015,50015,500其他338495338338338资产效率流动负债合计15,51018,25917,86618,96419,060应收账款周转天数1.81.51.51.51.5库存周转天数58.557.758.058.058.0长期借款00000应付账款周转天数39.745.645.045.045.0其他4,6364,5114,5114,5114,511财务杠杆非流动负债合计4,6364,5114,5114,5114,511流动比率 (x)1.61.61.71.82.0速动比率 (x)0.20.20.30.30.3股本及储备19,87622,21023,99226,03628,316现金比率 (x)1.20.81.31.41.5非控制性权益7467929071,0381,186负债/ 权益1.01.00.90.90.8权益20,62223,00224,89927,07429,502估值市盈率 (x)-A股47.933.433.329.026.0市盈率 (x)-H股29.420.520.417.816.0企业价值 / EBITDA (x)-A股27.824.619.617.015.0企业价值 / EBITDA (x)-H股14.8 13.5 10.0 8.