如何看待债市的“9月魔咒”

2026年09月06日周思考：如何看待债市的“9月魔咒”？ 证券研究报告 历史来看，9月季节性对债市不利 左大勇分析师SAC执业证书编号：S1450526080005zuody@sdicsc.com.cn 2019年以来，历年9月10Y国债收益率往往上行，主要是基本面、信贷投放、资金面、配置盘行为、稳增长政策等季节性利空因素导致。 今年9月，季节性的债市利空因素可能可控 相关报告 1）基本面角度，今年以来基本面延续K型分化的特征，9月即使PMI指标继续改善，其趋势也需要季节性效应褪去后的数据继续验证。 周 思 考 ： 利 率 调 整 结 束 了吗？2026-08-29 2）信贷投放角度，今年以来新增信贷投放相对偏弱，央行强调“淡化对贷款这个单一融资渠道的关注”，9月信贷冲量程度可能也不强。 3）资金面角度，央行增加隔夜逆回购操作频率，流动性投放工具充足，后续政府债供给加速时央行对冲效果可能好于往年。 4）增量稳增长政策角度，高质量发展导向明确，增量稳增长政策可能更侧重托底而非强刺激，对债市的扰动可能可控。 5）配置盘行为角度，9月大行或基于久期考核压力被动调表，政府债发行加速也可能导致银行卖老券行为增加，届时超长债可能承压。 6）债券供给角度，供给节奏可能进一步在年内平滑，9月实际供给冲击或低于市场担忧。 整体而言，9月基本面、配置盘行为的季节性变化可能对债市形成一定压力，但今年9月资金面波动的风险不大、政策端更侧重托底而非强刺激，整体今年9月季节性因素对债市的利空可能可控。 债市有望打破“9月魔咒”，建议维持逢调整做多的方向性策略 债市中期仍有基本面与资金面的确定性支撑，9月季节性利空因素对债市的扰动可能可控，建议维持逢调整做多的方向性策略。 债市乐观情绪仍在，但阶段性资本利得获取最顺畅的时候可能已经过去。近期止盈压力阶段性缓解后资金有重新加仓超长债的迹象。但是，由于收益率已经顺畅下行至偏低位置，阶段性长债、超长债资本利得获取最顺畅的时候可能已经过去，9月债市或呈现震荡偏多的格局。投资策略方面，建议投资者关注受益于摊余成本法债基重启的5Y政金债和普信债。从利率债的票息角度而言，10Y地方债的票息相较于同期限国债有一定增厚，且骑乘收益也相对不错。从交易角度而言，30Y国债仍然是最具交易价值的品种，但需要投资者灵活交易。 本周债市回顾：资金面整体宽松，债市上涨，期限利差收窄 本周（8月31日—9月4日）资金面整体宽松，DR007运行在1.34-1.46%的区间，资金价格小幅下行。本周有22275亿元逆回购到期，逆回购累计净投放8160亿元，央行本周合计净回笼14115亿元。一级市场方面，利率债日均发行量处于中等水平，国债及国开债招标情绪较好，全场倍数与边际倍数较高。尽管本周央行持续净回笼资金，但基本面修复较弱和宽松资金面对债市形成支撑，十年国债活跃券260010收益率震荡下行，周内累计下行约1.45bp至1.6795%。曲线牛平走势，国债10Y-1Y期限利差收窄。 风险提示：数据计算偏差,地缘政治不确定性,政策超预期。 内容目录 1.历史来看，9月季节性对债市不利.............................................32.今年9月，季节性的债市利空因素可能可控.....................................63.债市有望打破“9月魔咒”，建议维持逢调整做多的方向性策略....................94.一周市场回顾..............................................................105.风险提示..................................................................12 图表目录 图1.2019年以来，历年9月10Y国债收益率往往呈上行走势........................3图2.2019年以来，历年9月10Y国债收益率最大上行幅度在5BP-14BP不等...........3图3.9月PMI可能季节性改善...................................................4图4.9月信贷投放可能季节性回升...............................................4图5.9月DR007呈上行走势的年份偏多...........................................4图6.9月存单利率呈上行走势的年份偏多.........................................5图7.7月政治局会议如果有较强的“稳增长”表述，后续往往有配套政策落地.........5图8.央行增加隔夜逆回购操作频率..............................................6图9.7月以来DR001基本围绕政策利率波动.......................................6图10.增量稳增长政策可能更侧重托底而非强刺激.................................7图11.今年以来，银行体系整体对超长债的承接力度一般...........................8图12.大行今年有卖老券兑现浮盈的迹象.........................................8图13.2026年新增专项债发行进度偏慢...........................................9图14.10Y地方债的票息相较于同期限国债有一定增厚，且骑乘收益也相对不错........9图15.DR007走势.............................................................10图16.R007走势..............................................................10图17.逆回购投放情况........................................................10图18.存单利率走势..........................................................10图19.2026年以来周度利率债发行总额变化......................................11图20.1年国债国开收益率走势（单位，%）......................................11图21.3年国债国开收益率走势（单位，%）......................................11图22.10年国债国开收益率走势（单位，%）.....................................12图23.30、50年国债收益率走势（单位，%）.....................................12图24.国债国开10-1利差变动.................................................12图25.国债30-10、50-30利差变动.............................................12 1.历史来看，9月季节性对债市不利 2019年以来，历年9月10Y国债收益率往往呈上行走势，最大上行幅度在5BP-14BP不等。9月季节性对债市不利的原因可以从基本面、信贷投放、资金面、配置盘行为、增量稳增长政策的角度进行归纳。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/4 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/4 基本面和信贷投放方面，9月都可能出现季节性改善，这会对债市形成一定压制。基本面角度，9月全国高温逐渐褪去，进入季节性施工旺季阶段，PMI等基本面指标可能呈季节性改善走势。信贷投放角度，9月往往也是信贷投放的大月，这一方面会使得市场对于基本面的预期进一步边际转好，另一方面也意味着实体融资需求阶段性增加，这会增加银行间的资金消耗。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/04 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/4 资金面方面，3季度往往是地方债发行高峰，往年来看，政府债缴款、税期、季末跨月等因素也可能对资金面形成负面影响。如果央行对冲不及时，资金面波动可能放大，进而压制债市表现。2021-2025连续5年，9月DR007和1Y存单的利率中枢均高于8月。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/4 配置盘行为方面，季末月份银行可能存在卖出部分老券兑现浮盈的行为，配置盘的承接力量可能不足。 稳增长政策方面，如果当年上半年基本面改善不明显，7月政治局会议往往增强“稳增长”表述，后续财政货币协同措施可能在3季度配套出台，9月债市可能阶段性交易增量稳增长政策发力的逻辑。2024年9月末股债跷跷板深度演绎，也是2024年9月政治局会议释放对权益市场利好政策后的市场交易结果。 2.今年9月，季节性的债市利空因素可能可控 2026年9月，上述往年9月可能扰动债市的季节性因素对债市的利空可能可控。 1）基本面角度，今年以来基本面延续内外需K型分化的特征，9月即使PMI指标继续录得改善，其趋势也需要季节性效应褪去后的数据继续验证，基本面的季节性变化对债市可能有压制但或不会形成明显利空。 2）信贷投放角度，今年以来新增信贷投放均相对偏弱，央行2季度《货币政策执行报告》也强调“淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察”，结合同样是季末月的今年3月和6月新增信贷指标，今年9月信贷冲量程度可能也不强。 3）资金面角度，央行增加隔夜逆回购操作频率，流动性投放工具充足，后续政府债供给加速时央行对冲效果可能好于往年，9月资金面波动风险偏低。自6月末央行首次操作隔夜逆回购对冲半年末资金需求以来，隔夜逆回购操作频率有所提升，央行不仅保持月末月初操作隔夜OMO平抑跨月资金面，也于8月中旬首次在税期操作隔夜OMO对冲税期资金需求。央行2季度《货币政策执行报告》也强调“综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕，更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”。7月以来DR001基本围绕政策利率波动。当前央行流动性投放的工具包括隔夜OMO、7天OMO、买断式回购、MLF等，后续政府债供给加速时央行大概率综合运用各项流动性投放工具予以对冲，9月资金面波动风险偏低。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/4 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：截至2026/9/4 4）增量稳增长政策角度，高质量发展导向明确，增量稳增长政策可能更侧重托底而非强刺激，对债市的扰动可能可控。7月政治局会议强调“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。财政部官员则表示下半年还将有“财政金融协同的新政策和新举措”。近期《人民日报》多次刊发钟才文署名文章，强调“更加重视经济运行质量”。央行、证监会等部门批量出台房地产政策新规，进一步促进房地产行业向新发展模式转变。这指向高质量发展导向下政策更侧重托底而非强刺激，对债市的影响更多停留在预期层面，难以形成持续性的基本面利空。 5）配置盘行为角度，如果注资特别国债在4季度发行，9月季末月大行可能基于久期指标考核压力被动调表，政府债发行加速也可能导致银行卖老券的行为增加，届时超长债面临的扰动可能边际增大。今年以来，银行体系整体对超长债的承接力度一般，且大行在二级市场