债市交易观点：如何看待近期硬数据较强和预期的分歧？

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 4月16日，一季度经济数据发布，按照不变价格计算Q1GDP同比增长5.4%，超过Wind一致预期的5.16%，生产、消费和投资均有亮点，但数据出炉后市场反应有所“反向”，权益市场相对走弱而债市继续走强，可能源于对国内政策出台预期的弱化以及对海外关税影响的担忧。就当日债市利率走势来看，国内“硬数据”较强与资产价格所反映出的市场预期之间似乎存在分歧，该如何看待？ 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 国内“硬数据”的不弱表现： 1.《基金杠杆小幅上行流动性与机构行为跟踪41-》，2025.4.14 一方面是金融数据从去年9月份以来持续改善。在《告别低利率02：从“资产荒”到“负债荒”》中我们曾指出，任何复苏的开始都是在结构上先出现端倪，就如同金融数据一样，表现为M1增速先行与对公贷款先行。从3月的金融数据表现来看，社融增速、总量数据均超市场预期，其中对公信贷表现亮眼，企业部门短贷当月新增1.44万亿元，为近年同期新高，对整体形成主要拉动；M1增速也在去年9月达到低点后整体回升，今年3月已经环比回升至1.6%，高于去年4月水平。 2.《“关税交易”反转了吗？》，2025.4.10 3.《关税风暴的转机：A股破晓》，2025.4.7 4.《基金配长缩量流动性与机构行为跟踪40-》，2025.4.7 另一方面是，结构先行，基本面数据表现向好，实体经济的自然修复与疤痕修复。我们在《4月“择机”，真实的“谎言”》中曾提示，参考1-2月经济数据和一季度高频表现，一季度经济大概率表现不错。经济在多种结构上出现了向好迹象，例如新消费、科技板块公司业绩和资本开支，以及地产底部盘整的趋势确认。具体来看： 5.《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》，2025.4.6 经济增长数据上看，Q1实际GDP当季同比增速为5.4%，与去年Q4表现持平，高于市场预期，GDP平减指数当季同比2.07%，延续去年Q4转正回升态势。结构上看，一季度工业增长加快，3月累计同比增长6.5%，较前值提升0.6pct，当月同比增速上中游行业多数表现增速提升；投资端，3月固投累计同比增速较前月提升0.1pct，除地产投资外，制造业和基建投资增速均表现涨幅扩大；消费端，3月社零当月同比5.9%，较前月提升1.9pct，家电、家具和汽车等可选消费表现占优。 较强的一季度经济数据发布后，权益市场的相对走弱和债券市场的走强，显示出经济“强数据”与政策“弱预期”之间的分歧。我们认为，可能更多反映市场对于关税政策冲击和持续性的担忧，以及国内经济刺激政策进一步出台可能性的降低预期。 1）在关税政策担忧方面：关税问题本身可能较为复杂，市场对于其影响可能存在短期的高估与长期的低估，后续预期或修正。我们在前期报告《“关税交易”反转 了吗？》中也指出对于资产价格和背后的投资人预期来说，我们认为在某些方面可能存在过度反应。 2）就国内政策对冲来看：传统且单向的货币宽松或许并非是国内政策的唯一或必选项，债市可能低估了多种政策同步出台，以及非常规非线性节奏出台政策的情景。比如消费政策、跨国关税同盟政策等等，这种情况下对于利率的影响可能是“混合的”。对于后市展望，结合表现较好的一季度经济数据，我们仍维持前期报告中“风景这边独好”、“科技牛和债牛不易共存”、“以我为主”观点：权益有赔率、债券需谨慎。 风险提示：关税政策超预期变化；货币政策超预期收紧；市场流动性出现超预期波动。 图表目录 图1：2025年3月信贷同比增速拆分（百分点）............................................................4图2：企业短贷当月新增（亿元）....................................................................................4图3：M1、M2同比增速及增速差（%）.........................................................................4图4：GDP不变价当季同比增速（%）...........................................................................4图5：投资端分项当月同比增速（%）.............................................................................4图6：社零-分行业当月同比增速（%）...........................................................................4图7：经济数据一览（%）...............................................................................................5 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所注：M1同比增速2024年1月以来为修正后的新口径数据 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：社零-分行业当月同比增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。