核心观点
2018年以来，9月债市几乎零胜率，今年能否打破“魔咒”？研报认为，今年以来的季节性参考价值不大，债市实际走势往往与市场预期背道而驰，例如5月底担心季末大行负债、6月底预期7月利率下行，从机构行为角度，往往由于市场过度抢跑、利率已经有提前反应。9月权益对债市的扰动可能延续，但压制情况大概率不会高于7-8月；大规模增量政策的可能性并不高，从PMI情况来看基本面依旧偏弱，因此债市可以不必悲观，至少可以以配置思维进行应对，10年国债1.75%以上可以持积极态度。
强权益是否需要担心？
强权益的底层逻辑有三，一是全球流动性充裕和人民币吸引力上升，二是财政支出回升，三是社会融资上行，9月以后上述逻辑可能会弱化。美国通胀维持高位，若美联储超预期降息，或引起长端美债和美元指数背离，影响人民币汇率；在特朗普的“交易”思维下，美方态度或出现反复，且中美元首会晤的兑现时点也已临近，股市可能有波动。此外，政府债发行较快、财政支出前置也可能导致财政支出和社融在四季度逐步回落。
增量政策是否会加码？
今年7-8月政策聚焦民生、反内卷、消费补贴、地产调控等中长期方向，但类似去年“924”的大规模增量政策的可能性有限。
基本面背离怎么看？
企业利润、税收和经济数据背离，但企业利润主要受反内卷驱动，持续性和结构变化仍需验证；税收的滞后性、结构性等因素导致与当下经济指标存在时间错位；2月以来核心CPI持续走强主要源于黄金价格持续上涨、以旧换新政策补贴等因素，核心CPI与经济走势也不必然一致。
政府债供给或迎高点？
政府债供给方面，我们预计9月政府债发行规模和净融资规模环比小幅提升，同比小幅下降。
资金会边际收紧吗？
我们对资金保持乐观，一方面，央行呵护态度没有改变。另一方面，央行始终坚持货币配合财政的主基调。
调整之后机构行为怎么看？
今年理财规模增长稳定、保险对久期有一定诉求，理财和保险大概率继续积极买入。考虑到今年债市规律通常打破季节性，到9月反而不需要悲观，基金、券商等机构已经展现出增持趋势。
关键数据
- 8月10年国债利率上行13.35bp至1.84%
- 8月250011上行7.7bp至1.78%
- 8月北上资金成交量持续上升，占比维持在13%左右的水平
- 8月人民币对美元汇率大幅走强，由7.18向下突破7.12关口
- 年内广义财政支出增速较高
- 预计9-12月政府债净融资约3.3万亿元
- 年内社融增速持续走高
- 7月规上工业企业利润和税收收入增速回升
- 7月主要经济指标边际走弱
- 2月以来核心CPI持续走强
研究结论
9月债市能否打破“魔咒”，关键在于强权益对债市的压制程度以及增量政策的加码可能性。研报认为，9月权益对债市的压制大概率弱于7-8月，而大规模增量政策的可能性有限。因此，债市可以不必悲观，至少可以以配置思维进行应对，10年国债1.75%以上可以持积极态度。
