利率｜9月债市能否打破“魔咒”？

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.31 核心观点 ❖2018年以来，9月债市几乎零胜率，能否打破“魔咒”？我们认为，今年以来的季节性参考价值并不大，债市实际走势往往与市场预期背道而驰，例如5月底担心季末大行负债、6月底预期7月利率下行，从机构行为角度，往往由于市场过度抢跑、利率已经有提前反应。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 从当前关注来看，9月权益对债市的扰动可能延续，但压制情况大概率不会高于7-8月；二是大规模增量政策的可能性并不高，从PMI情况来看基本面依旧偏弱，因此债市可以不必悲观，至少可以以配置思维进行应对，10年国债1.75%以上可以持积极态度。 联系人闵志新minzx@ctsec.com 相关报告 ❖强权益是否需要担心？强权益的底层逻辑有三，一是全球流动性充裕和人民币吸引力上升，二是财政支出回升，三是社会融资上行，9月以后上述逻辑可能会弱化。美国通胀维持高位，若美联储超预期降息，或引起长端美债和美元指数背离，影响人民币汇率；在特朗普的“交易”思维下，美方态度或出现反复，且中美元首会晤的兑现时点也已临近，股市可能有波动。此外，政府债发行较快、财政支出前置也可能导致财政支出和社融在四季度逐步回落。 1.《流动性| 9月资金表现是否遵照季节性？》2025-08-302.《高频｜一线城市销售回暖，螺纹钢继续累库》2025-08-303.《期货｜如何运用基差策略增厚收益？》2025-08-28 ❖增量政策是否会加码？今年7-8月政策聚焦民生、反内卷、消费补贴、地产调控等中长期方向，但类似去年“924”的大规模增量政策的可能性有限。 ❖基本面背离怎么看？企业利润、税收和经济数据背离，但企业利润主要受反内卷驱动，持续性和结构变化仍需验证；税收的滞后性、结构性等因素导致与当下经济指标存在时间错位；2月以来核心CPI持续走强主要源于黄金价格持续上涨、以旧换新政策补贴等因素，核心CPI与经济走势也不必然一致。 ❖政府债供给或迎高点？政府债供给方面，我们预计9月政府债发行规模和净融资规模环比小幅提升，同比小幅下降。 ❖资金会边际收紧吗？我们对资金保持乐观，一方面，央行呵护态度没有改变。另一方面，央行始终坚持货币配合财政的主基调。 ❖调整之后机构行为怎么看？今年理财规模增长稳定、保险对久期有一定诉求，理财和保险大概率继续积极买入。考虑到今年债市规律通常打破季节性，到9月反而不需要悲观，基金、券商等机构已经展现出增持趋势。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 18月，强权益提振风险偏好....................................................................................42历史上9月债市表现如何？...................................................................................53强权益是否需要担心？.........................................................................................64增量政策是否会进一步加码？................................................................................85基本面背离怎么看？...........................................................................................105.1工业企业利润为何回升？..................................................................................115.2税收收入为何与经济数据背离？.........................................................................125.3如何看待核心通胀变化？..................................................................................136政府债供给或迎高点？........................................................................................147资金会边际收紧吗？...........................................................................................158调整之后机构行为怎么看？..................................................................................169风险提示..........................................................................................................18 图表目录 图1：国债收益率曲线...........................................................................................4图2：国开债收益率曲线.........................................................................................4图3：8月债市复盘...............................................................................................5图4：历史上9月债市表现（BP）...........................................................................5图5：宏观数据对债市收益率影响（BP）...................................................................6图6：8月权益市场表现较好...................................................................................6图7：8月陆股通占全A成交金额比重约13%.............................................................7图8：8月人民币对美元持续走强.............................................................................7图9：年内广义财政支出增速较高.............................................................................8图10：预计9-12月政府债净融资约3.3万亿元........................................................8图11：年内社融增速持续走高................................................................................8图12：新增信贷占新增社融比重.............................................................................8图13：9月政策运用............................................................................................9 图14：7-8月主要政策.......................................................................................10图15：7月规上工业企业利润和税收收入增速回升.....................................................11图16：7月主要经济指标边际走弱.........................................................................11图17：7月各行业利润累计增速情况......................................................................11图18：PMI和规上工业企业利润情况.....................................................................12图19：工增和规上工业企业利润情况......................................................................12图20：税收收入增速和PMI情况..........................................................................13图21：核心CPI有所回升....................................................................................14图22：核心CPI主要走强分项..............................................................................14图23：国债净融资进度.......................................................................................14图24：新增地方债发行进度..................................................................................14图25：政府债发行预测.......................................................................................15图26：政府债净融资预测....................................................................................15图27：央行在资金利率上行阶段维持大额净投放.......................................................15图28：9月存单到期规模为季度高点......................................................................15图29：9月是信贷阶段性高点.........