华金新股探寻第96期 燧原科技与电科思仪新股分析

发布时间：2026-09-04 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本期为华金新股探寻第96期，分析标的为燧原科技、电科思仪，汇报不构成投资建议。 2. 燧原科技为国内AI GPU芯片第一梯队企业，完成芯片到集群全链条自研，采用DSA架构适配AI推理场景。3. 燧原科技2023-2025年营收3亿、7.2亿、9.9亿，研发五代、六代芯片，腾讯关联收入占比超八成，2025年AI加速卡市占约1.7%。4. 电科思仪是国内电子测量仪器国家队，源自电科41所，微波毫米波仪器市占14%，服务载人航天等重大工程。5. 电科思仪2023-2025年营收21.5亿、20.5亿、24亿，研发高端电子测量仪器，布局光通信、通信测试等新领域。 二、风险与关注 1. 燧原科技面临AI资本开支波动、对腾讯依赖、毛利率偏低的风险。2. 电科思仪需关注新领域场景突破进度、政府补助的持续性风险。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加华金新股华金新股新股探寻第96期岁源科技电科司仪。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议。敬请会议参加者充分了解各类投资风险。根据自身情况，自主做出投资决策，并自行承担投资风险。 本次会议内容的知识产权仅为华金证券所有未经华金证券事先书面许可任何机构或个人不得复制，或对外发送会议全部或部分内容版权所有违者必究。各位领导大家下午好啊，我是华健新股分析师李慧，感谢大家来参加我们第96期的新股探寻线上汇报啊，本期将给大家汇报两个标的思源科技和电科司仪。同样的，在正式汇报之前呢，那我们提示一下那本次的汇报呢并不代表我们短期的推荐建议啊。关于关于标的的，更多的这个呃，推荐上的一些参考，那我们欢迎大家会后跟我们去做更多的沟通，哈那首先，呃，我们就汇报第一家标的水源科技，那这家公司相信大家都10分熟悉啊，那因为它是咱们国家这个ai芯片的算是gpu领域的这个代表性的企业之一吧。 那从公司的产品来看呢，它其实硬件产品端其实已经完成了从ai芯片到ai的算力卡，以及到计算的整个的集群的一个整体的一个体系化的一个产品的一个构建，那报告期来看呢公司的计算计算机吧，计算机基本上是由32张到64张的这个ai卡来构成的。那公司成立的资金基本上已经8年多了，那目前已经自研迭代了四代的这个呃共五款的ai的芯片吧。那从公司的这个配套的软件生态方面，我们会看到公司为自己的这个自研的aiai芯片，还有说ai卡以及说整个的这个计算的一个系统吧，提供了一个统一的呃，可以说是ai计算与编程软件平台叫做预算的。 Tops writer那这个呃软件呢可以帮助链接公司的整个硬件以及说嗯，我们说一些外部的人工智能的一些应用程序啊，然后帮助降低说ai大模型的一个编程开发难度，还是说它整体的一个迁移成本？从公司 的产品的商用落地情况来看的话，我们会看到公司呃多款产品吧，以及在这个互联网的ai场景中去做了一些商用，并且公司也参与了这个国家东数西算的枢纽节点的一个计算中心项目，那目前呢，公司也在跟国。 内的不少的网络运营商去合作去开发一些垂直的一些业务机会。从公司的这个募投项目来看的话嗯，本次ip.O，你募集资金63亿啊，实际募集资金是在61亿具体方向来看的话是投入三个领域啊，那前两个呢，其实就是目前的公司的，我们说的gpu的芯片的一个迭代，那公司目前开发到四代产品啊，接下来要迭代五代和六代产品那五代产品呢，目前来看的话可能会去支持。P4的这个数据数据计算精度，并且是全面覆盖文本音频图像及视频的这么一个生成功能吧。 那六代产品呢？可能公司这边是计划进一步强化卡与卡之间的一些互联互联的能力，以及说多心力的一些异构集成技术可能在里面会得到更为充。充分的应用吧，然后第三块呢就是投入，可以说软硬件的一个协同，包括说相关人工智能软件站的一些研发，然后一些连接性的一些产品的一些研联研发吧。从行业来看啊，因为aiai行业以及包括说gpu的这个行业发展来看，这大家应该都是极为熟悉的，这边我们就不多去赘述了。 那总的来说呢，这块儿可能目前是在一个需求极为爆发的一个时间节点，哈那根据花旗的这个数据那目前的年均复合增长率是在50%。那我们来汇报一下这个税源的一些具体的情况，也就是说它的一些特征吧。那首先呢，我们会看到呃公司的创始团队啊，公司创始团队其实主要是amd的这个研发的一个背景啊，因为公司共有两个实际联合创。创始人吧，那分别是赵立东，还有张亚林先生，那他们履历基本上都是做长期在amd做过这个芯片研发的一个工作啊。 呃最高的话，我们也会看到这个中间做到了amd的中国区的技术研发总监。那首先呢，我们来看公司的这个赵立东先生董事长，现任董事长哈，那总共拥有30多年的芯片的从业经验，然后曾经是担任了amd的计算事业部。及产业工程部的高级总监，然后后面又在紫光去做一些任职。哈那公司现任的总经理啊，然后张亚林先生，那目前也有25年的这个从业经验，那曾经任职amd的中国研发中心技术总监。 也曾经是md的全球芯片研发，主要负责人之1，所以呃基于公司的这个创始团队的一个背景啊，以及说呃，我们看到核心团队清华系以及说复旦系的这个呃比较深刻的这么一个产业的。和教育的一个背景，那其实是公司未来持续拓展的一个呃基底之一吧。那第二块呢？我们会看到呃，就像我们标题，里面所说的公司其实是国内呃g.Pu领域的，可以说是代表性的企业之一，也属于第一梯队的企业之一。 那我们刚刚也提到了公司，其实持续从成立以来就一直在这个从事ai芯片相关的一个一个研究目前呢，已经从整个的硬件到软件去构建整个全链条的。这个自研的一个能力包括公司的硬件产品也完成了多人的迭代，也形成了从芯片到卡到集群的整体。体的一个架构那目前呢，公司整整个在国内的本土市场可以说已经形成了比较强的这个技术的一个先发的优势，那根据这个呃idc数据还有说公司产品销售量的一个情况，去推算哈2025年公司在我国的ai加速卡市场的占有率。 大概在1.7%，那位列在本土ai芯片产生的这个第一梯队吧。那第三点呢，我们会看到呃整个这个啊。呃，整个ai这个顺利市场规模呢，目前其实正在呃，快速的一个增长啊，就像我们刚刚提到行业的一个基本数据啊，包括说呃，其实大家也都可以感受到目前国内的需求其实是在一个爆发式的一个增长啊，嗯，根据这个第三方的数据预测啊，大概在2028年，整个国内需求可能会超万亿整体市场空间是极为广阔的，但是从目前国产化的占比来看的话，可能整体以英伟达为代表的国际厂商大概还是占据了本土的差不多60%左右的一 个市场。 所以说本土的算力，这块可以说是呃，未来是有望有一个明显的一个增长，尤其是随着本土的算力卡的这个技术能力逐渐提升，那我们觉得呃公司作为这个国内gpu的第一梯队的一个企业，哈那在整个国内算力卡。本土算力卡的这个可以说是一方面需求增长，一方面结构增长的这么一个双重推动之下是有明显收益的。第四块呢，我们会看到呃从行业背景来看的话，因为目前包括说国内的本土的大模型，其实都是已经陆续开源了，那开源了之后呢，大家会发现整个推理推理需求啊，可能比训练端这块儿是正迎来更快的一个增长。 那我们会看到公司的产品呢？它并不是像英伟达一样采用gpugpu的这么一个模式啊，它是呃，类似有点类似于谷谷歌的，那我们就有类似于谷歌的这个tpu的芯片的这么模式，它其实采用的是那个dsa的这个架构。呃。整个来说的话，可能公司的这个ai芯片，它会有更高的一个效能，更大的这个数据吞吐量和更低的一个功耗特性，那这一块儿从公司过往的这个终端的一个应用来看，我们也会看到公司目前的产品，其实更多应用在这个推理市场啊所以呃，我们会看到这个根据目前的呃第三方的一个数据的一个推测啊，当然也是应用公司招股书的一个预测，那在全球范围内，这个ai芯片中可以说这个dsa架构的这个芯片的出货量目前是正在。 呈现一个嗯比较明确上升的这么一个趋势，哈大概从2024年的36%的一个出货占比，可能会提升到2027年的45%的一个占比啊，那回到国内市场来看的话，嗯，2020年到2024年，整个训练用的这个卡大概它。的这个负荷增速是98%，那整个推理就是推理卡可能是在111%那同时呢。在整个占比来看的话，可能在未来4年啊。那整个的推理的这个增速可能维持60%的高增速，并且未来的在整个卡的占比可能会提升到7%。 所以在整个推理需求可能面临更快增长的这么一个背景下，哈公司作为采用dsa架构，并且更能适配推理的这个场景下的这么一个代表性的厂商吧，那我们觉得公司可能会更为呃，有利一些吧。那第五点呢？那我们会看到呃公司其实跟腾讯是有这个10分紧密的，一个合作的一个关系。哈，我们会看到公司和腾讯早在2019年，其实就是有这个嗯，业务合作，那目前来看的话，公司的产品其实在腾讯各类的这个ai的业务场景中都实现了一些规模化的一些落地的一个部署，包括我们会看到2025年呃，来自腾讯的这个相关的一个关联收入吧，也占了公司的总营，收的比重的大概有八成以上。 呃，为什么说是关联收入呢？那我们同样的在公司的股东股东结构来看的话，腾讯目前以及腾讯目前是公司的，可以说是第一大的。这个外部股东哈大概占有公司差不多20%的股权，那公司的实控人可能加起来也就20%多的一个股权哈所以我们会看到呃腾讯跟学员之间的关系，其实已经形成了一个从呃业务层面以及说。股权层面的一个比较深深入的一个绑定的一个关系啊。 当然，除了腾讯之外哈，我们也会看到像国家大基金2期啊，然后包括说很多的地方的国资啊，呃，以及说美图啊，那都是公司的一些重要的股东。哈那我们觉得腾讯作为目前我国的这个互联网。龙头包括说未来可能有巨大的ai落地的一个需求的这么一个大客户吧，那我们觉得这块会保障公司的业务的一个稳定运营吧。那第六点呢？ 那我们会看到嗯公司目前虽然公司目前的产品可能主要是落在推理的场景上，哈，但其实在近年也在加大对于训练方向上的1个应用的一个覆盖吧。目前公司基于四代的这个卡和客户其实也联合完成了多个的一些呃，像 open的这个qnqn的这个模型，以及说一些中小参数的一些会员模型的一些预训练工作，所以未来的话公司的产品是有望去实现像讯推的一体的覆盖的。那当然也会帮助公司进入一块，从目前应用来看的话，一块新的一块市场吧。 那从公司的财务情况来看的话，2023年到2025年，公司收入是高速增长啊，分别实现3亿元7.2亿元和9.9亿元，那这个跟整个产业发展的背景是相关的。同时呢，公司的规模净利润来看的话，可以看到亏损额是逐渐收窄啊，在2023年分别是亏损16.7亿啊，到到后面15亿11.6亿啊，那从今年前三季度来看的话，公司预计收入是23亿到30亿，那较2025年会同比增长三点。 二五倍到4.54.6倍左右吧，那预计规模净利润亏损可能会进一步收窄到7亿到8.6亿元。那从公司目前的产品结构来看的话，呃主要产品还是主要收入还是来自于这个ai卡？相对来说，这个顺利集群这块儿的收入占比目前还相对比较低啊。那从公司目前的同行业呃上市公司来看的话，呃包括航母机摩尔木西避任等等，这些都是公司的一些同行业的一些可比公司啊，这块我们觉得可以在定价和这个具体的估值估值层面是可以有所参考的。 对公司可能的这个呃需要去关注的一些风险点吧。我们觉得首先那作为代表性的gpu的这个公司啊，首先肯定是需要去关注整个市场的一个ai资本开支变化，以及说公司才能落地的一个情况啊，然后第二块呢就是呃，公司对腾讯的这个依赖可能目前还是属于一个比较高的这个情况吧，那这块儿的一个稳定性啊，虽然我们觉得这个稳定性应该还是比较高的，但这个也是值得去关注的，那第三块呢就是公司目前的毛利率。 呃，可能相较于寒武纪啊，摩尔木西这些竞争对手吧可能会相对低一些。当然，由于公司目前主要还是在这个推理的场景上，哈，所以这块呢，我们觉得也值得去持续去跟踪啊那给大家汇报第二家标的呢，就是电科司仪啊电科司仪呢？呃，它其实是我国电子测量仪器的国家队吧，那这个其实主要是因为公司是局原原41所这块儿去去转制，然后发展起来的，然后后续我们会去介绍啊，那电刻事宜呢，它主