自由现金流资产系列17：26中报自由现金流盘点

——自由现金流资产系列17 2026年9月 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论 1、全A非金融：26Q2全A非金融FCFF/EBITDA环比-1pct至18%，其中资本开支占比持续压降至59%、经营性净营运资本占比维持在4%，金融类资产占用环比+2pcts升至7%持续占用现金空间。资本开支力度来看，26Q2全A非金融CAPEX/D&A为1.31，较2025/26Q1的1.32/1.33小幅压降。净营运资本占用小幅上升，增量主要在于补库力度加大&金融类资产增持。2、现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平： •26Q2一级行业现金流回报率钢铁7.1%/石化6.1%/煤炭3.9%/有色3.0%/零售2.8%/交运2.7%领先，26Q2回报率环比提升较多： 周期中的钢铁/石化/煤炭/有色/化工/环保/建筑，消费中的社服/轻工。•一级行业资本开支占比(CAPEX/EBITDA)：周期中的有色/化工/石化/煤炭/钢铁&制造中的轻工/电新/汽车开支占比下降；•一级行业净营运资本占比(ΔNWC/EBITDA)：公用/建筑/交运/社服/轻工/军工/环保收缩较多。 3、重点现金流资产表现： •周期：煤炭：盈利回升&开支力度持续压降，26Q2现金流比例31%扩张；石化：油价高位运行改善前端盈利，开支持续压降，现金流比例30%扩张；钢铁：盈利走平，开支充分压降，现金流比例62%扩张；工业金属：开支力度小幅压降，盈利显著扩张，大幅补库，现金流比例35%小幅收缩；化工：开支持续压降，盈利扩张，大幅补库，现金流比例28%保持稳定。 •稳定：港口：开支力度低位，现金流比例30%稳定；水电：开支力度小幅压降，现金流比例45%稳定；高速公路：开支力度位处中枢，现金流比例31%稳定；电信运营商：盈利小幅承压，现金流比例32%稳定。•消费：白电：现金管理需求持续配置金融类资产，现金流比例17%收缩；白酒：前端盈利承压，渠道与供应链议价能力承压使 得净营运资本占用放大，现金流比例37%收缩；纺服：资本开支力度克制，增配金融类资产，现金流比例29%收缩；中药：开支压降，配置金融类资产&小幅去库，现金流比例50%回升。 •制造：工程机械：开支力度小幅上升，现金流比例43%收缩；商用车：开支充分压降、盈利稳定提升，现金流比例75%扩张。4、现金流视角行业驱动改善： •环保：转向高质量发展，开支力度大幅压降，25年以来现金流持续转正；定价机制受政府主导使得净营运资本长期占用现金。 •造纸：开支力度持续压降，供需再平衡下PPI转正带来盈利企稳回升，行业时隔两年现金流再度转正。 目录 全A非金融：开支力度小幅压降，增配金融类资产01 一级行业：现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平？ 现金流视角哪些行业驱动改善？04 1.1、全A非金融：自由现金流占比26Q2环比-1pct至18% •26Q2全A非金融FCFF/EBITDA环比-1pct至18%，其中资本开支占比持续压降至59%、经营性净营运资本占比维持在4%，但净营运资本中金融类资产占用环比+2pcts升至7%持续占用现金空间。 1.2、全A非金融：开支力度小幅压降，补库力度加大 •资本开支力度来看，26Q2全A非金融CAPEX/D&A为1.31，较2025/26Q1的1.32/1.33小幅压降。 •净营运资本变化来看，增量主要在于26年以来去库周期转为补库及金融类资产增长。存货变化来看，先前由地产链主导的全A去库周期已于26Q1转变为补库，26Q2补库力度加大，2024/2025/26Q1/26Q2全A非金融存货分别变化-6178/-2288/+102/+3175亿元。 1.3、全A非金融：汽车、家电、电新、电子、医药的现金管理需求规模高 •2024-26Q2全A非金融开始显著增配金融类资产。26Q2 ΔNWC中金融类资产分项同比+5990亿元，相比2024/2025/26Q1的+4769/+5445/+3941亿元持续维持高位。 •其中分项细分来看，主要增量科目为“交易性&衍生&其他金融类资产负债差”同比+5150亿元，其中汽车+855亿元、电新+637亿元、电子+620亿元、医药+583亿元；“一年内到期非流动资产”+1000亿元，其中主要由于家电+615亿元。 •整体金融类资产分行业来看，汽车、家电、电新、电子、医药的现金管理需求较强。 目录 全A非金融：开支力度小幅压降，增配金融类资产01 一级行业：现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平？ 现金流视角哪些行业驱动改善？04 2.1、一级行业现金流回报率：钢铁、石化、煤炭、有色回报率领先 26Q2一级行业自由现金流回报率(FCFF/EV)： •现金流回报率横向比较看，钢铁7.1%、石化6.1%、煤炭3.9%、有色3.0%、零售2.8%、交运2.7%领先。 •26Q2较26Q1回报率环比提升较多的一级行业(且26Q1回报率为正)有：周期中的钢铁(+1.3pct)、石化(+1.4pct)、煤炭(+0.6pct)、有色(+0.6pct)、化工(+0.4pct)、环保(+0.9pct)、建筑装饰(+0.6pct)，以及消费中的社服(+0.6pct)、轻工(+1.0pct)。 2.1、二级行业现金流回报率：专业工程、商用车、普钢、油服工程回报率领先 26Q2二级行业自由现金流回报率(FCFF/EV)： •现金流回报率横向比较看，专业工程14%、地产服务11%、商用车10%、普钢8.3%、油服工程8.0%、航海装备7.2%、医药商业7.1%、燃气6.8%、特钢6.7%、通信服务6.7%领先。 •26Q2较26Q1回报率环比提升较多的二级行业有：商用车(+5.4pct)、普钢(+1.5pct)、油服工程(+5.5pct)、医药商业(+3.1pct)、燃气(+2.0pct)、特钢(+1.3pct)、酒店餐饮(+1.4pct)、饮料乳品(+2.8pct)、贸易(+2.7pct)、摩托车(+1.3pct)、房屋建设(+1.5pct)、中药(+2.0pct)。 •26Q2一级行业自由现金流比例（FCFF/EBITDA）： •现金流比例较充裕的行业：钢铁(62%)、零售(42%)、传媒(41%)、医药(38%)、社服(34%)。 •26Q2较26Q1环比改善的主要包括周期中的钢铁、煤炭、石化、化工、环保、交运以及消费中的医药、社服。 2.3、一级行业资本开支：有色/化工/石化/煤炭/钢铁等周期行业开支占比显著下降 •26Q2一级行业资本开支比例较26Q1环比变化来看： •开支占利润分配比例下降显著的为周期中的有色、化工、石化、煤炭、钢铁，以及制造中的轻工、电新、汽车等； •开支占比上升较多的为建材、农业、交运； •资本开支比例绝对水平来看，消费类行业中食饮、家电、零售、纺服、医药、美护，以及传媒、有色占比较低(40%及以下)。 2.4、一级行业净营运资本变化：公用/建筑/交运/社服/轻工/军工/环保等收缩较多 •26Q2一级行业净营运资本变化比例较26Q1环比变化来看： •净营运资本变化占利润分配比例下降较多的为公用、建筑、交运、社服、轻工、军工、环保、电新、计算机； •占比显著上升的为通信、机械、传媒、美护、电子、家电。 目录 全A非金融：开支力度小幅压降，增配金融类资产01 一级行业：现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平？ 重点行业现金流表现03 现金流视角哪些行业驱动改善？04 3.1、煤炭：盈利回升&开支力度持续压降，现金流比例扩张至31% •煤炭行业26Q2 FCFF/EBITDA为31%，相较于24年的24%低点已持续改善。行业前端盈利规模已于25探底、26Q1、26Q2持续回升；行业资本开支力度(CAPEX/D&A)已自24年高点1.9持续压降至26Q2的1.5。 3.1、煤炭：盈利能力企稳回升 •煤炭盈利能力已自24/25年低点企稳回升，叠加厄尔尼诺高温影响下煤价回升，以EBITDA/营收衡量盈利能力来看，26Q1/26Q2盈利能力分别为25%、26%，关注后续煤价走势。 •煤炭26Q2净营运资本变化基本平稳，行业25年以来减配较多金融类资产贡献现金流空间。 3.2、石化：油价高位运行改善前端盈利，开支持续压降，26Q2现金流比例30% •石化行业26Q2FCFF/EBITDA回升至30%。二季度美伊地缘持续，油价高位震荡改善行业前端盈利，26Q2、26Q1EBITDA已连续两季度环比回升；资本开支持续小幅压降，开支力度已连续多年走低至1.2。 3.2、石化：盈利能力持续改善 •EBITDA/营收的盈利能力评估来看，已由20年10%低点连续修复至26Q2的15%。油价高位运行，叠加先前油气通过降本增效，行业盈利能力持续改善。 •行业26Q2净营运资本变化基本平稳，二季度油价高企且波动大，行业主动补库意愿下降。 3.3、钢铁：盈利走平，开支充分压降，26Q2现金流比例62% •钢铁26Q2 FCFF/EBITDA回升至62%，创2020年以来新高。钢铁行业在25年前盈利规模大幅收缩背景下，现金流依然维持稳定表现主要来自于开支的充分压降及净营运资本收缩贡献，行业开支力度已自22年高点的1.2充分压降至当前0.8。 3.3、钢铁：盈利能力走平 •盈利能力来看，钢铁EBITDA/营收26Q2为7%，较26Q1走平，距离18年高点的15%仍存在差距。 •地产收缩周期下，钢铁先前净营运资本收缩中存货分项的持续出清影响最为显著；而26Q1以来行业由去库转为小幅补库，当前净营运资本收缩主要由对上下游议价能力上升贡献，主要体现为预付和应收项目的收缩。 3.4、工业金属：开支力度小幅压降，盈利显著扩张，现金流比例35%小幅收缩 •工业金属26Q2FCFF/EBITDA为35%，较2025/26Q1的38%/39%整体小幅收缩。行业资本开支力度整体较为克制，15年至今基本于1.4附近波动，企业更加注重自身禀赋的成本控制。行业开支力度由26Q1的1.5小幅压降至26Q2的1.4，行业尚未重启开支显著上行的通道。供给约束下工业金属供需缺口仍存，行业前端盈利保持显著扩张。 3.4、工业金属：盈利能力持续改善&大幅补库 •工业金属全球供需缺口下，行业盈利能力持续攀升，26Q2 EBITDA/营收已上升至历史高位的14%。 •行业25/26Q1/26Q2持续大幅补库，放大净营运资本对现金空间的占用：2025/26Q1/26Q2工业金属FCFF分别为1394/1619/1708亿元，而对应存货变化分别达+1182/+1118/+1195亿元。 3.5、化工：开支持续压降，盈利扩张，现金流比例28%保持稳定 •化工26Q2FCFF/EBITDA为28%，较26Q1的27%保持稳定。行业开支力度由2022年高位2.4持续压降至26Q2的1.2。二季度净营运资本占用小幅放大。盈利较一季度显著扩张，26Q2 EBITDA TTM环比12%、领先于26Q1环比的3%。 3.5、化工：盈利能力持续改善&大幅补库 •行业盈利能力持续改善，26Q2 EBITDA/营收已上升至历史高位的16%。 •行业26Q2持续大幅补库，放大净营运资本对现金空间的占用：2025/26Q1/26Q2行业存货变化分别为+136/+204/+495亿元。 3.6、港口：开支力度低位，现金流比例30%保持稳定 •港口行业自由现金流长期为正，近10年现金流比例平均为34%，26Q2为30%，近年来基本保持20%-40%的稳定区间。行业资本开支力度在23年后进一步收