自由现金流资产系列10：年报自由现金流保持稳定

——自由现金流资产系列10 2025年5月 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：林昊执业编号：S0360523070007邮箱：linhao@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论核心结论 •全A非金融来看：24全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-2pcts降至21%，但25Q1TTM来看净营运资本扩张放缓、资本开支占比回落，使得FCFF/EBITDA重新修复回24%。资本开支力度来看，24全A非金融CAPEX/D&A为1.42，25Q1为1.40，较23年1.61显著走低走平。净营运资本变化来看，增量主要在于24及25Q1“其他”类别代表的金融类资产科目持续增长，企业相对于经营类科目更倾向于进行现金管理。 •重点红利行业现金流表现： •1）现金流空间（25Q1FCFF/EBITDA）充裕/修复：石化26%（资本开支收缩）、建材28%（盈利见底&资本开支收缩）；•2）现金流空间收缩： •食饮44%、家电25%、纺服26%，前端盈利规模&资本开支均未明显变化，主要由于净营运资本扩张消耗现金，区别在于食饮&家电基于现金管理配置金融资产消耗现金，纺服则基于相对上下游支付关系走弱； •煤炭25%，盈利规模仍在探底&资本开支高位走平。 •其他现金流水平改善行业： •1）地产24年前端盈利规模再下台阶，但净营运资本转向大幅收缩（去库力度加大）、资本开支力度进入小于1的收缩区间，使得现金流阶段性转正。但考虑到行业的高杠杆率，当下房企利用充裕现金或优先降低杠杆率、修复其资产负债表。 •2）农业25Q1 FCFF/EBITDA 34%，较23年-21%已上升至历史高位，一方面是前端盈利规模的显著扩张，更重要的变化在于行业资本开支力度降至历史新低的1.0水平，即再投资基本体现为维护性支出。后续关注盈利持续修复下，龙头公司为代表能否保持审慎投资。 目录 全A非金融：24&25Q1自由现金流创造能力见底后修复01 一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？ 重点红利行业：现金流情况变化？03 24H1现金流显著改善、恶化的行业驱动？04 1.11.1、全、全AA非金融：自由现金流占比非金融：自由现金流占比2424变化变化--2pct2pct、、25Q125Q1变化变化+3pct+3pct重回重回2424%% •24全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-2pcts降至21%，但25Q1TTM来看净营运资本扩张放缓、资本开支占比回落，使得FCFF/EBITDA重新修复回24%。 1.21.2、全、全AA非金融：“其他”金融类资产扩张表明企业现金管理需求较高非金融：“其他”金融类资产扩张表明企业现金管理需求较高 •资本开支力度来看，24全A非金融CAPEX/D&A为1.42，25Q1为1.40，较23年1.61显著走低走平。 •净营运资本变化来看，增量主要在于24及25Q1“其他”类别代表的金融类资产科目持续增长，企业相对于经营类科目更倾向于进行现金管理。 1.31.3、全、全AA非金融：家电、电新、汽车、食饮、医药的现金管理需求规模高非金融：家电、电新、汽车、食饮、医药的现金管理需求规模高 •25Q1NWC“其他”分项同比+6016亿元，相比23、24同比-24、+4709亿元持续同比多增。 •“其他”分项细分来看，基本为企业基于现金管理需求新增配置金融类资产，主要增量科目为“交易性&衍生&其他金融类资产负债差”同比+3602亿元、“一年内到期非流动资产”+2332亿元。 目录 全A非金融：24&25Q1自由现金流创造能力见底后修复01 一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？ 重点红利行业：现金流情况变化？03 24H1现金流显著改善、恶化的行业驱动？04 2.12.1、一级行业现金流：零售、交运、食饮创造能力领先、一级行业现金流：零售、交运、食饮创造能力领先 •25Q1一级行业自由现金流比例较23年变化来看： •改善较多的有地产、农业、军工、钢铁、交运，其中仅农业&交运盈利规模保持正增； •传媒、家电、纺服、电新、轻工、煤炭现金流空间压缩相对较多。 2.22.2、一级行业资本开支：食饮、家电、零售等消费类行业开支占比较低、一级行业资本开支：食饮、家电、零售等消费类行业开支占比较低 •25Q1一级行业资本开支比例较23年变化来看： •开支占利润分配比例下降显著的为农业、汽车、化工、电子、建材、环保、有色等； •开支占比上升的为地产、煤炭、军工、计算机、美护，其余行业均无5pct以上上升。•资本开支比例绝对水平来看，食饮、家电、零售等消费类行业占比较低（30%及以下）。 2.32.3、一级行业净营运资本变化：家电、传媒、军工扩张领先、一级行业净营运资本变化：家电、传媒、军工扩张领先 •25Q1一级行业净营运资本变化比例较23年变化来看： •净营运资本变化占利润分配比例下降的为地产、军工、计算机、钢铁、交运，其中军工NWC正向增长虽收缩，但行业横向比较依然领先； •占比显著上升的为农业、传媒、家电、纺服、汽车。 2.42.4、一级行业股东回报变化：食饮、轻工、医药、机械回报水平提升、一级行业股东回报变化：食饮、轻工、医药、机械回报水平提升 •24一级行业股东回报较23年变化来看： •比例提升、且规模提升的为食饮、轻工、医药、机械等，其余如地产虽然股东回报比例大幅上升，但更多由于分母端盈利规模收缩导致； •比例下降、且规模下降的为美护、煤炭、化工、钢铁。 2.52.5、一级行业现金流剩余变化：钢铁、通信、有色现金流剩余改善且充裕、一级行业现金流剩余变化：钢铁、通信、有色现金流剩余改善且充裕 •24一级行业现金流剩余比例较23年变化来看： •比例提升、且相对领先的为钢铁26%、通信18%、有色15%、农业14%，基本均来自于本身自由现金流创造水平的改善，其中通信、有色在24年同时也实现股东回报的比例与规模双升； •比例下降、且相对靠后的行业为军工、电新、计算机、美护、电子。 目录 全A非金融：24&25Q1自由现金流创造能力见底后修复01 一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？ 重点红利行业：现金流情况变化？03 24H1现金流显著改善、恶化的行业驱动？04 3.13.1、石化：、石化：25Q125Q1FCFCFF/EBFF/EBITDAITDA为为2626%%自自1818年以来最高年以来最高 •红利行业选取：非金融行业中，股息率TTM前4的一级行业基本可以认为是整体行业具备红利属性，股息率（TTM，25/4/30）由高至低分别为煤炭6.7%、石化4.8%、纺服3.9%、食饮3.6%、建材3.4%、家电3.3%。 •石化行业25Q1FCFF/EBITDA回升至26%，为18年以来最高水平。净营运资本变化基本小幅波动，资本开支收缩为主要影响，CAPEX/D&A已连续多年走低至1.3，同样为18年以来新低。 3.13.1、石化：库存去化、盈利能力稳健微升、石化：库存去化、盈利能力稳健微升 •石化行业25Q1净营运资本变化平衡，员工、税务现金消耗为主要资本增长项，库存消化为主要资本收缩项。EBITDA/营收的盈利能力评估来看，已由20年10.1%低点连续修复至25Q1的13.6%。在油价自22年下半年走势低迷以来，油气通过降本增效保持盈利能力稳定。 3.23.2、家电：、家电：25Q125Q1净营运资本持续扩张压缩现金流空间至净营运资本持续扩张压缩现金流空间至2525%% •家电行业25Q1 FCFF/EBITDA为25%，相较于23、24年的76%、46%持续收缩，主要由于净营运资本增长扩张消耗现金。CAPEX/D&A基本稳定在1.2水平，资本开支未明显增长。 3.23.2、家电：、家电：24&24&25Q125Q1现金管理需求增持其他金融类资产现金管理需求增持其他金融类资产 •家电24&25Q1净营运资本变化分项来看，“其他”科目增长最为显著，即使对下游资金占用增多、“预付-应付”负增扩大，也难以抵消“其他”增长。如前文所述，行业主要由于现金管理需求，对“其他”代表的金融类资产配置显著增多。 •盈利能力来看，EBITDA/营收24年历史新高达10.9%，25Q1为10.8%基本平稳。 3.33.3、煤炭：、煤炭：25Q125Q1盈利探底盈利探底&&资本开支资本开支力度高力度高位走平位走平，现金，现金流空间流空间收缩至收缩至2525%% •煤炭行业25Q1 FCFF/EBITDA为25%，相较于23年49%仍在收缩、相较于24年25%持平。行业前端盈利规模仍在探底背景下，自22年政策端提出保供需求以来，行业资本开支力度持续提升、同样挤压自由现金流空间，CAPEX/D&A自21年1.0低点连续走高至24年1.8，25Q1达1.9高位走平。 3.33.3、煤炭：净营运资本变化平稳，盈利能力仍在探底、煤炭：净营运资本变化平稳，盈利能力仍在探底 •煤炭24&25Q1净营运资本变化基本平稳。 •行业盈利能力探底，EBITDA/营收自22年高点30%持续走低至25Q1的24.3%。盈利能力修复仍需等待煤价确认底部。 3.43.4、纺服：净营运资本增长显著消耗现金流空间至、纺服：净营运资本增长显著消耗现金流空间至26%26% •纺服25Q1 FCFF/EBITDA 26%，较23、24年65%、31%持续走低，前端盈利规模略微收缩，EBITDA体量25Q1相较23变化-10%，资本开支力度走低至1.0，主要现金消耗来自于净营运资本增长。 3.43.4、纺服：对上下游支付关系减弱且去库未持续，带动净营运资本增长、纺服：对上下游支付关系减弱且去库未持续，带动净营运资本增长 •纺服23年的去库趋势并未持续，且24&25Q1对上下游支付关系也走弱，故共同作用带动净营运资本增长。 •盈利能力来看，EBITDA/营收基本维持于10%水平且波动收敛。 3.53.5、食饮：净营运资本增长压缩现金流空间至、食饮：净营运资本增长压缩现金流空间至44%44% •食饮25Q1 FCFF/EBITDA 44%，较23、24年59%、47%持续走低。 •前端盈利规模高位走平，资本开支力度走低至1.6，主要现金消耗同样来自于净营运资本增长。 3.53.5、食饮：现金管理配置金融资产、消耗现金流、食饮：现金管理配置金融资产、消耗现金流 •如前文所述，食饮行业对上下游支付关系保持强势，可同时占用上下游资金，同时累库持续；主要变化来自于24&25Q1以来的“其他”金融类资产的增配。行业整体盈利能力不断创新高的同时（25Q1 EBITDA/营收达30.8%），提高资金利用效率的诉求提升。 3.63.6、建材：前端盈利规模见底，资本开支降低充裕自由现金流比例至、建材：前端盈利规模见底，资本开支降低充裕自由现金流比例至28%28% •建材25Q1 FCFF/EBITDA 28%，较22年0%已连续修复，前端盈利规模25Q1较24年见底微升，资本开支力度由22年前高2.1走低至1.0，带动CAPEX/EBITDA由86%降低27pct至59%，从而充裕自由现金流。 3.63.6、建材：去库持续对冲资金被上下游占用影响，盈利能力见底、建材：去库持续对冲资金被上下游占用影响，盈利能力见底 •建材持续两年以上去库，对冲了资金被上下游企业占用的现金负向影响，使得净营运资本基本平衡、无明显变化。 •盈利能力来看，EBITDA/营收25Q1为12.9%，虽然较本轮周期高点20%以上显著回落，但相较24年12.7%同样显现见底趋势。 目录 一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水