自由现金流资产系列15：分红能力盘点：消费服务篇

——自由现金流资产系列15 2025年10月21日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：林昊执业编号：S0360523070007邮箱：linhao@hcyjs.com联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论 •较为稳定的现金流资产：开支力度低位，潜在红利属性释放空间由高至低分别为医药商业、酒店餐饮、一般零售、电信运营商； •现金流改善的资产：贸易，开支力度收缩，去库贡献且潜在红利释放空间显著； •基本面承压：旅游景区、专业服务、医疗服务、教育，受制于基本面走弱或政策影响，盈利能力或前端盈利规模下降，潜在红利释放空间不足； •不稳定的现金流资产：专业连锁、互联网电商，现金流规模变化较大导致潜在红利空间趋势不稳定； •仍处高开支的资产：汽车服务、IT服务，25Q2开支力度均>1.5，科技突破驱动行业开启新一轮高开支周期。 消费品服务分红能力盘点核心指标一览 报告数据说明 •本文数据截面均为25Q2，流量数据均采用TTM处理（仅折旧摊销为半年报/年报披露数据，故25Q1TTM取前值、即24年报数据）； •本文行业分类参考申万行业分类，但并不严格按照某级行业展开，主要参考行业内部商业模式差异；且除传统消费大类下的服务行业外，本报告还编入电信运营商、IT服务进行归纳； •指标说明：下文“现金流比例”指FCFF/EBITDA；“资本开支力度”指CAPEX/D&A；“盈利能力”指EBITDA/营收，代表现金利润率； •股东回报率说明：“实际股东回报率”指“(现金分红+回购)/总市值”；“潜在股东回报率”为本报告定义指标，计算方式为“[80%*EBITDA-min(CAPEX,D&A)]/总市值”，含义为假定行业或公司净营运资本保持不变、且税率为20%的情况下，仅投入维持性资本开支后，剩余现金流均支付股东所能达到的最大股东回报率。 目录 稳定现金流资产：医药商业、酒店餐饮、一般零售、电信运营商01 现金流改善的资产：贸易基本面承压的资产：旅游景区、专业服务、医疗服务、教育0203不稳定的现金流资产：专业连锁、互联网电商04仍处高开支的资产：汽车服务、IT服务05 1.1、医药商业：25Q2现金流比例55%，近年稳定创造充裕现金流 •医药商业25Q2现金流比例55%，行业21年以来稳定创造充裕现金流，现金流比例维持在40%以上且近年来持续改善，其主要贡献来自于两票制和集采后分销环节减少，行业对下游回款能力提升使得经营性营运资本减少对资金的占用。 •行业开支力度已连续多年充分压降至0.5的历史新低水平，医药商业已进入存量运营阶段。 1.1、医药商业：潜在分红释放空间充裕 •医药商业盈利能力疫后小幅衰退，但25Q2回升趋势已现，当前EBITDA/营收5%，同期内前端盈利规模表现为走平。 •行业潜在分红释放空间充裕，25Q2实际股东回报率仅2.2%的水平下，得益于持续稳定的现金流创造潜在回报可达9.4%。但需注意医药商业的资产负债率高于其一级行业医药生物整体水平，其偿债的现金需求不能忽视。 1.2、酒店餐饮：25Q2现金流比例49%，开支力度已充分压降 •酒店餐饮25Q2现金流比例49%，行业自16年来进入创造现金流的阶段，且现金流比例可观，2016-2024平均达50%，当前现金流空间主要体现为剔除资本开支后的剩余。 1.2、酒店餐饮：高盈利低开支保障分红释放空间 •酒店餐饮当前盈利能力28%，虽24年来内需承压，但对比其他消费服务型行业居于高位，反应其经营效率优秀，且25Q2环比已小幅改善，对应至盈利规模上25Q2环比也小幅修复。 •行业潜在股东回报率达5.5%大幅超出实际的1.3%，优秀的现金流创造能力保障了其分红释放空间充裕，但同样需注意酒店餐饮的杠杆率较其一级行业社会服务偏高，偿债的现金需求不可忽视。 1.3、一般零售：25Q2现金流比例49%，开支收缩、去库补充现金流 •一般零售25Q2现金流比例49%，20年以来行业处于较为稳定的现金流创造阶段，主要由资本开支下降及经营性营运资本收缩贡献：开支力度上21年已收缩至1.0以下、25Q2为0.5，行业已步入存量运营周期；净营运资本持续贡献现金流空间主因库存周期持续去库，23、24、25Q1、25Q2库存分别缩减164、117、149、96亿。 1.3、一般零售：盈利能力小幅修复，分红释放空间有限 •行业盈利能力虽然在内需承压背景下自21年起逐渐下滑，但25Q2盈利能力12%已连续两季度小幅修复，盈利规模上也同步企稳。 •潜在股东回报率3.5%、实际1.4%，行业本身非传统红利，当前潜在分红释放空间较为有限。 1.4、电信运营商：25Q2现金流比例39%，开支周期平稳、现金流稳定 •电信运营商25Q2现金流比例39%，电信运营商主要由三大运营商中国移动、中国电信、中国联通构成，历史上看行业大多时期都处于创造现金流的阶段，这主要由于通信服务的刚性需求和用户的高粘性形成收入基石，叠加三大运营商垄断的通信网络在庞大的用户基数下因规模效应摊薄边际成本，使得运营商即使在历史上的高资本开支时期也能依赖存量业务获得正向的现金流入。随着行业开支逐渐压降至产能平衡阶段，以及21年电信上市、22年移动上市后，行业现金流更加充沛。 1.4、电信运营商：市场已充分认知行业现金流创造能力 •盈利能力上由于三大运营商的规模效应长期稳定在30%上下，横向对比其他服务行业盈利水平突出。移动上市后行业整体盈利规模趋于走平。 •行业分红能力在TMT中突出，实际股东回报率可达4.1%，但潜在仅4.4%，说明市场已充分认知其现金流创造能力，现潜在的分红释放空间不大。 目录 稳定现金流资产：医药商业、酒店餐饮、一般零售、电信运营商01 现金流改善的资产：贸易02 基本面承压的资产：旅游景区、专业服务、医疗服务、教育03 不稳定的现金流资产：专业连锁、互联网电商04 2、贸易：25Q2现金流比例63%，地缘事件频繁、去库贡献显著 •贸易25Q2现金流比例63%，近年来行业现金流显著改善，主要由资本开支压降及经营性净营运资本缩减贡献，其中营运资本的核心驱动来自于近年地缘事件频繁发生带来的库存大幅缩减：24、25Q1、25Q2存货分别减少50、142、47亿。Q2较Q1现金流有所收缩主要由于一季度对等关税前抢出口效应更显著&Q2行业增配金融类资产。 •开支力度上由17年高点逐渐收缩至0.6，行业自20年现金流转正以来开支周期处于低位，仍需关注后续是否会出现类似08、17年开支跳升的情况。 2、贸易：潜在分红释放空间显著 •贸易盈利能力3%近期走平、盈利规模上同样也维持在120亿上下，贸易凭借整体出口量上的较好表现，在基本面承压背景下盈利未出现显著收缩。 •潜在分红空间显著：当前潜在股东回报率7.1%而实际仅1.9%，21年来潜在的分红释放空间持续约有5pct，但需注意其中贸易行业的杠杆率相较其一级行业商贸零售整体偏高，偿债现金需求较高。 目录 稳定现金流资产：医药商业、酒店餐饮、一般零售、电信运营商01 现金流改善的资产：贸易02 基本面承压的资产：旅游景区、专业服务、医疗服务、教育03 不稳定的现金流资产：专业连锁、互联网电商04 3.1、旅游景区：25Q2现金流比例21%，疫情以来开支压降至产能平衡 •旅游景区25Q2现金流比例21%，疫情后行业现金流重新转正，保持疫前创造现金流的趋势，但23年来的现金流比例逐渐下降，拆分看主要由于行业开支压降贡献现金空间、增配金融类资产占用空间。 •开支力度25Q2处1.0产能平衡阶段，自疫情以来资本开支逐渐压降，若后续基本面转好、旅游消费需求修复，需注意行业是否会选择恢复至先前的高开支周期。 3.1、旅游景区：盈利规模仍不及疫前 •盈利能力疫情后跳升至20%+，又回落至25Q2的19%，而盈利规模仍不及疫情前水平，表明内需承压下旅游景区经营效率的降低。 3.2、专业服务：25Q2现金流比例13%，内需承压下回款放缓 •专业服务25Q2现金流比例13%，21年来现金流转正，主要体现为剔除资本开支及净营运资本增加后的资金剩余。净营运资本增量集中于对下游收入及金融类资产对资金的占用，其中对下游收入22年来持续占用现金空间主要由于消费品类检测受需求走弱影响+工程检测等地产链相关业务承压，使得行业应收款持续放大。 3.2、专业服务：盈利能力高位下滑 •盈利能力上如前所述，行业业务推进受基本面影响，由20年的19%大幅下滑至25Q2的12%，承压较为明显，同步带动行业盈利规模近期走平。 •股东回报率上，潜在的1.8%与实际的1.7%几乎没有差距，当前较为紧张的现金流并不足以支撑专业服务拥有充足的分红释放空间。 3.3、医疗服务：25Q2现金流比例25%，疫后开支压降 •医疗服务25Q2现金流比例25%，盈利规模自疫后显著收缩。23年来现金流比例稳定在30%左右，其主要贡献来自于开支的持续压降以及员工&税务对资金占用的减少。行业24年来增配金融类资产挤占部分现金流空间。 •资本开支自22年开始逐渐压降，25Q2开支力度已达1.1，但需注意创新药出海红利后续是否可能带来开支回升。 3.3、医疗服务：疫后盈利能力下滑 •医疗服务盈利能力及规模自疫情红利后显著下降，伴随开支力度的压降，截至25Q2行业盈利能力环比仍在下滑、前端盈利规模近期表现为企稳但还未开始修复。 •25Q2潜在股东回报率仅1.6%，较实际的1.3%接近，说明红利释放空间不足且分红并非行业当前重心。 3.4、教育：25Q2现金流比例52%，双减压缩盈利规模及开支 •教育25Q2现金流比例52%，行业18年来基本处于创造现金流的阶段，盈利及现金流规模不及21年双减前，但现金流比例上25Q2较前两年有所提升，改善的主要贡献来自于员工和税务对资金的消耗减少。 •开支力度上教育近年快速压降至0.4后走平，主要由于21年双减监管冲击导致供给侧快速出清、扩张动机显著降温，使得教育快速转向存量运营模式。 3.4、教育：25Q2盈利能力环比下降 •行业盈利能力上已回升至双减前高位的17%，但25Q2环比仍在下降，且前端盈利规模当前仍然承压，远不及双减前水平。 目录 稳定现金流资产：医药商业、酒店餐饮、一般零售、电信运营商01 基本面承压的资产：旅游景区、专业服务、医疗服务、教育03 不稳定的现金流资产：专业连锁、互联网电商04 仍处高开支的资产：汽车服务、IT服务05 4.1、专业连锁：25Q2现金流比例85%，现金流不稳定需关注库存&对上游支付 •专业连锁25Q2现金流比例85%，行业现金流表现并不稳定，主要取决于经营性营运资本的变化，具体拆分看历史上存货周期及对上游支付影响占比较大且此两项过往均呈现较强周期性，其中对上游支付变化取决于供应链资金流占用情况与销售周期。当前处于去库周期与对上游支付收缩的阶段，其中24年来去库持续贡献现金流空间，需进一步关注行业后续库存及销售周期演变。 •资本开支上，行业当前开支力度0.9较低，且22年来持续处于低位，但需注意行业是否会像06、15年突然进行开支跳升、或是就此进入存量运营周期。 4.1、专业连锁：分红释放空间有限 •行业盈利能力横向对比来看较低，主要由于行业利润受制于租金和人力两项刚性费用，25Q2仅2%，环比来看虽小幅修复，但仍未及21年的水平。 •分红释放空间不大，潜在股东回报率2.7%，接近实际的1.8%，现金流不稳定无法累积充足的回报提升空间。 4.2、互联网电商：25Q2现金流比例43%，行业开支低位运行 •互联网电商25Q2现金流比例43%，行业历史上现金